2023年的主线是全球周期错位+AI科技革命+全球资金再配置，内外“两个预期差”牵动资产价格。展望2024年，高利率下海外基本面压力增大，财政有利于支撑国内渐进修复，财政-货币如何摆布是核心。市场主线上，海外关注大选年、美国能否“软着陆”、美联储降息及流动性等，国内侧重寻找产业alpha，关注新能源车、半导体和医药等方向。配置策略上，美债有配置价值，美股盈利和估值难共振，商品需求有望好转，国内期待股指实现正回报，债市利率下行中继。黄金关注美国实际利率下行带来的机会。其他资产方面看多日元。

核心观点

宏观环境：周期错位与全球资金再配置

2023年在全球周期错位+AI科技革命+全球资金再配置三大主线下，整体呈现内外有别、债强股弱的特点；当前自上而下的分析框架倍受挑战，资产配置层面在确定性稀缺的情况下，对资金流向、动能切换期的把握更为关键。2024年全球经济周期错位特征有望延续，预计海外基本面压力逐渐上升，美国韧性可能仍强于欧洲，政策面逐渐转为“财政收敛+货币转松”；国内经济有望企稳回升，不过弹性可能更依赖政策发力，政策面向“宽财政+货币配合”过渡。此外，制造业与服务业错位同样明显；海外通胀预计延续降温态势，但面临薪酬、能源等扰动。

2024年市场主线：大选年的特殊背景、美国能否“软着陆”

海外大选年，包括美国在内的多个主要经济体进行选举，或牵动资产价格表现。民主党试图推销“拜登经济学”，但高通胀是软肋，尤其巴以冲突后，或更促中美经贸等关系缓和。当前美国居民资产负债表健康+收入维持较高增速+金融风险有限，本轮紧信用的过程大概率偏温和，软着陆是基准情形。货币紧缩的滞后效应或在明年充分体现，2024H1实际利率可能小幅抬升。资产价格层面则存在“盈利高速增长——美联储降息——通胀仍明显高于2%”的不可能三角。

2024年市场主线：全球央行转向与“逆行者”日本央行

本轮海外加息周期已至尾声，部分新兴市场已开始降息，欧美英央行大概率已结束加息，全球流动性转向的格局正逐渐清晰，在末次加息→首次降息的区间内，美债、黄金、美股、美元等资产有望先后表现。但日本央行可能“逆水行舟”，2024年政策组合或转为“宽财政+紧货币”，将增加日债利率上行风险和财政不确定性，也可能引发套息交易逆转，导致资金回流日本，对美债等资产产生一定冲击。国内新旧功能切换背景下，关注制造业尤其是高新技术产业，如新能源车、半导体和医药。

2024年配置思路：再配置的动能放缓

1）2024年全球资金再配置有望发生新变化：23年以来全球资产配置更聚焦确定性，外资成长性偏好印度，稳定性偏好日本，2024年随着美联储转向宽松，市场风险偏好抬升，资金可能博弈“落后资产”的反转机会，关注港股等弹性。2）关注估值的极致与反转潜力：多资产的估值已处于历史极值附近，建议重视均值回归力量，不过变局年代需仔细分辨长期趋势和周期波动；AH股估值期待演绎修复行情，结构上微盘股不确定性加大，美股尤其科技龙头股估值偏高情绪或延续。3）全球资产强相关+高波动模式下，大类资产相关性提升，“传统”资产配置决策（股债组合）有效性降低。

风险提示：美国大选对经济、政策和市场的影响；美联储加息节奏，日本央行YCC调整；国内地产、地方债务等灰犀牛风险。

正文

01 宏观环境：周期错位与全球资金再配置

回顾：三大主线下内外有别、债强股弱

过去两年，资产表现的背后有着深刻的宏观逻辑：2022年：欧美的胀+美联储加息是核心。资产表现上只有美元现金、部分高分红股是少数可以获得正回报的资产，海外从上半年股债“双杀”到下半年股债商“三杀”。2023年：全球周期错位+AI科技革命+全球资金再配置是三条主线。中美经济的两个“预期差”，国内复苏动能偏温和，美国基本面维持韧性。AI革命带动美国科技“七巨头”（苹果、微软、Alphabet、亚马逊、英伟达、特斯拉和Meta）领跑全球，国内相关主题也有映射。全球资产再配置下，追求稳定偏好日本、追求成长偏好印度，呈现内外有别、债强股弱特征。 自上而下的分析框架更是倍受挑战，变局年代，宏观环境已经发生较大变化。大冲撞：全球化倒退、地缘冲突，债务、人口等导致结构问题，安全优先，消费国和生产国各有难题。经济周期：新旧动能切换的转型周期，城投地产模式发生深刻变化，科技革命和产业周期更为关键。激励机制：效率与安全并重，供给逻辑与需求逻辑并重，长期主义与短期现实兼顾。政策思路：有为政府和大财政模式在海外实践后获得更多认可，国内现实而言，中央政府也是最有能力、有空间加杠杆的经济部门。落到资产配置层面，我们有几点思考。确定性稀缺：缺少稳定的“锚”，传统指标的有效性下降，假设条件调整，成长可能是较大确定性之一。资金流向：宏观不确定性增加，投资者行为和资金配置、筹码拥挤度反而可能成为可预见度更好的方向，重视全球资金再配置，关注仓位和拥挤度。均值回归vs奇点变化：历史均值、规律的可靠性降低，需要仔细分辨市场反映的究竟是长期趋势的变化，还是周期性的波动。不过各种“历史罕见”也面临着常识的约束，不宜简单线性外推。动能切换期：“强宏观”行业面临弹性约束，制造业与产业升级是长期方向，消费端更关注“小确幸”。 展望2024年，我们认为至少需要关注以下几条市场主线：第一、全球经济的错位会走向何方？财政—货币的组合可能是关键；第二、“高杠杆+高通胀+高利率”的环境如何影响海外流动性转向的节奏和力度；第三、全球化逆风+地缘冲突+海外民粹主义的背景下，美国大选或对资产价格产生更为深刻的影响。第四、国内新旧动能切换期仍是最大的行业主线。

2024年宏观象限：财政-货币如何摆布是核心

长周期视角下，本轮全球康波周期可能已经进入了萧条期，这往往也是新一轮科技革命萌芽的时间点，关注AI等具有变革性的技术进步。康波周期是由俄罗斯经济学家尼古拉·康德拉季耶夫所提出的，持续40~60年的经济长周期，一般分为回升、繁荣、衰退、萧条四个阶段。我们考查了人类近150年以来劳动生产率的变化（受限于可获取的数据，1861~1951为英国，1952之后为美国），新技术革命的萌芽大多是在康波周期的萧条期，然后随着被广泛应用，成功提升劳动生产率，最终推动康波周期进入繁荣阶段。不过，从技术进步的诞生到被大规模应用需要的时间可能较长，市场应对AI保持信心和耐心。

展望2024年，全球经济周期错位特征或延续，随着高利率的滞后效应逐渐显现，预计海外基本面压力逐渐上升，其中美国韧性可能仍强于欧洲；国内经济有望企稳回升，不过弹性可能更依赖政策发力。落实到市场预期差的层面，2023年美国宽财政、超额储蓄、科技革命、产业转移、利率传导慢等带动下处于超预期的“繁荣”阶段，不过随着2024年财政力度边际收敛、高利率滞后效应显现、财富效应退坡，大概率良性降温；欧洲滞胀基因较为顽固，财政退坡叠加货币紧缩效应逐渐显现，可能继续处于“磨底”状态；在“大财政”模式支持下，中国经济有望渐进修复。

全球制造业与服务业错位的特征同样明显，较早开始走弱的制造业已有企稳回升的迹象，不过向上的弹性可能不宜有太高期待，关注消费电子等结构性机会；服务业虽然大多还能维持荣枯线附近，但降温的趋势也逐渐显现。无论是国内的地产上行动能有限，还是海外高利率环境，都可能会制约本轮制造业复苏的强度。我们建议更多关注消费电子周期回升等结构性机会，韩国、中国台湾出口同比转正释放积极信号。

物价方面，海外通胀预计延续降温态势，不过面临薪酬、能源等扰动，路途可能有波折，2024年年底时距离2%的目标预计仍有不小距离。同比来看，欧美核心通胀仍位于高位，不过如果关注更高频的指标，比如环比MA3（3个月移动平均）的年化水平，最新数据基本已经回落至3%左右。当然，近期已经有“二次通胀”风险隐现，未来去通胀之路可能很难一帆风顺，能源价格和工资增长仍是通胀可能面临的扰动。

2024年预计美国将逐渐由“宽财政+紧货币”变为“财政收敛（主动支出偏紧，被动利息支出增加）+货币转松”，而国内由“宽货币+紧财政”向“宽财政（中央加杠杆，地方控债务）+货币配合”过渡。美国“宽财政+紧货币”的政策组合，是2023年美债利率走高和全球资产价格运行的底层逻辑之一。后续来看，美国“高赤字+高杠杆+高利率”的三高模式或难以持续，美联储转松+财政力度有所收敛是更现实的路径。不过利息支出被动增加+大选年增税概率不高，美国财政赤字预计不会有明显下降，美债供求仍然面临扰动。国内万亿国债增发突破3%赤字红线制约，在居民、企业、地方政府加杠杆能力有限的情况下，中央主动承担加杠杆的任务。在此背景下，货币政策大概率配合，“量”的宽松可以期待，“价”的下调可能需要等待美联储降息的契机。

资产价格角度，参考美林时钟的定义，股涨债涨是“复苏”、股涨债跌是“过热”、股跌债涨是“低谷”、股债双跌是“滞胀”。情。而同一时期美国市场经历了“衰退→复苏→过热→滞胀→过热”，预计明年随着财政收敛+货币紧缩的滞后效应显现，可能进入低谷象限。

02 2024年市场主线：大选年下的经济、政策换挡

主线一：全球大选年，拜登VS特朗普或再上演

2024年美国、欧洲、印度等多个全球主要国家和地区都会先后举行大选。当前国际政局错综复杂，海外民粹主义+全球化逆风+党派分歧+地缘冲突，选举或牵一发而动全身。

共和党方面特朗普支持率一枝独秀，民主党方面拜登继续参选，2024年美国总统大选大概率最终仍是特朗普VS拜登。今年以来，特朗普主要党内竞争对手德桑蒂斯的支持率从33%降至14%左右，而特朗普的支持率从47%升至60%，相对优势超过40pct。美国前副总统彭斯也于10月28日宣布退出总统竞选，目前来看，特朗普在共和党党内具有优势。10月25日，被认为是特朗普坚定支持者的约翰逊当选为众议院议长，也从侧面反映了特朗普在共和党内的得到的支持力度。

拜登政府的支持率从近期民调来看，在移民、经济等议题上，特朗普的支持率可能超过拜登（摇摆州）。从10月5~10日，Bloomberg News和Morning Consult Poll的民调显示，摇摆州选民对“拜登经济学”并不买账，拜登在摇摆州的平均支持率比特朗普要低4个百分点。当然，距离最终大选仍有接近一年时间，变数仍然较大。比如小肯尼迪10月9日宣布退出民主党、以独立人士参选，可能增加大选结果的不确定性。

大选特殊背景下，民主党试图推销“拜登经济学”，不过高通胀是软肋，因此近期中美经贸等联系也有阶段性回暖迹象。虽然美国基本面韧性较强，但是选民对拜登在经济方面的表现并不买账，最主要的原因是通胀高企。根据News Nation调查，超过50%的美国民众认为通胀是最大问题。拜登政府对降低通胀的述求，或使得中美经贸等更多合作也有了空间。

主线二：美国经济“软着陆”能够顺利实现吗

2024年美国经济大概率良性降温，关注财政主动刺激力度退坡+超额储蓄所剩不多+高利率传导的滞后效应。2023年美国经济保持韧性，主要依靠财政刺激+超额储蓄+科技革命+利率传导机制。不过隐忧在2024年可能浮现：1）共和党推选了右派的众议院议长约翰逊，财政支出可能会受到掣肘；2）超额储蓄所剩不多，而且剩余部分更集中于高收入群体，消费信贷拖欠率上升，中低收入群体资产负债表已经开始恶化；3）随着再融资压力逐渐显现，高利率的滞后影响从增量→存量，从主要影响贷款利率，到全面推升间接和直接融资成本。

货币紧缩的滞后效应或在明年得到充分体现，2024H1实际利率可能小幅抬升。学术界对货币紧缩的滞后效应有诸多讨论，参考24年充分体现。此外，如果采用政策利率-通胀的方式简单构建实际利率指标，当前实际利率在1.65%左右，如果明年上半年不降息+通胀继续走低，2024H1的实际利率水平可能升至2%左右。

更进一步讨论本轮美国紧货币或向紧信用传导的过程，随着再融资压力逐渐显现，高利率的滞后影响从增量→存量，从主要影响贷款利率，到全面推升间接和直接融资成本。美联储加息以来，小企业贷款成本快速走高，根据NFIB数据，小企业的不过近期高收益率利差已经略有走阔，随着再融资压力逐步显现和2024年企业债集中到期潮到来，我们预计大型企业的融资成本也会出现明显上行。

居民资产负债表健康+收入维持较高增速+金融风险有限，本轮美国紧信用的过程大概率偏温和，软着陆是基准情形。水平，汽车工人涨薪协议的达成对其他行业薪资增长也可能有促进作用。虽然2022年3月以来美联储累计加息超过500bp，不过除了今年3月银行业风波外和商业地产承压，整体金融系统风险预计有限，而3月美联储新设立的BTFP工具更是很大程度阻断了商业银行资产端未实现损失的拖累。一般来说，加息末期美债曲线陡峭化往往意味着衰退将近，不过本轮美债曲线熊陡而非牛陡，历史经验的可参考性降低。进一步考察NBER定义衰退的各项指标，除了失业率近期略有上行之外，其他均显示经济动能并未明显回落。

具体到资产价格层面，市场倾向于定价“完美”的软着陆情形。结合股债商来看，当前跨资产价格之间存在“盈利高速增长——美联储降息——通胀仍明显高于2%”的不可能三角。具体来看：第一、 如果经济高增速的同时美联储降息，那么通胀降至2%左右是必要条件；第二、 如果通胀仍明显高于2%+盈利高增速，美联储并没有降息的必要；如果在通胀高于2%的情况下美联储选择降息，经济大概率已经明显降速，标普500股票2024、2025连续两年10%以上的盈利增长或难以实现。

主线三：全球央行转向与“逆行者”日本央行

本轮海外加息周期已至尾声，美欧英央行大概率已经结束加息，且2024年开始降息可能性较高。考虑到部分新兴市场更早暂停加息或已经降息，全球流动性转向的格局可能逐渐清晰。根据OIS市场11月3日定价，欧央行、美联储、英国央行首次降息的时间点可能都在2024Q2。不过考虑到各个经济体基本面强弱，我们认为美联储转向降息的时间点可能会晚于欧央行和英国央行。

在最后一次加息→首次降息的过程中，美债、黄金、美股、美元等资产有望先后有所表现。加息结束后，随着降息预期逐步计入，美债大概率率先见底反弹，曲线可能转为牛陡，黄金或有望迎来趋势性机会。美股估值端压力缓解，不过盈利端仍面临下修风险，指数走势取决于两者拉锯，考虑到高通胀下降息的时间点可能偏晚、力度可能偏低，股指可能仍有一定风险。结构上，成长股或有望跑赢价值；预计大盘股表现优于小盘，防御股仍可能受青睐。美元的明显走弱可能需要等到降息之后，大宗品需求不强，不过低库存背景下，供给端不确定性可能是更核心驱动。

日本央行可能“逆水行舟”，叠加日本首相岸田计划维持财政发力，预计2024年日本政策组合可能转为“宽财政+紧货币”，这种组合或增加日债利率上行风险和财政的不确定性。10月31日，日本央行再度微调YCC政策，长期收益率上限以1%作为参考而不是硬上限，同时上调未来通胀预期，引发日债利率再度上行。我们认为面临外部汇率压力+内部通胀压力，日央行后续取消YCC政策的概率较大，甚至可能在2024年开启加息周期。11月2日，日本首相岸田宣布了总额17万亿日元的财政刺激计划，其中约13.1万亿通过追加预算来提供资金。“宽财政+紧货币”的组合似曾相识，参考今年美国的情况，财政支持下日债利率上行风险加大，而利率上行后又会反作用于财政融资成本，增加不确定性。

日债利率如果持续上行，或引发套息交易逆转，资金回流日本，对美债等资产可能形成一定冲击。随着日元持续贬值，彭博套息交易收益指数从今年4月以来持续回升，截至11月初已经接近去年的高点位置，或意味着近期套息交易活跃度有所上升。一旦发生逆转，资金从高息货币（美元等）回流低息货币（日元），或对美债等资产构成一定压力。

主线四：产业趋势关注新能源车、半导体和医药

国内新旧功能切换背景下，地产、基建等传统的“强宏观”产业弹性有限，制造业尤其是高新技术产业可能是寻找alpha的重要方向之一。

新兴制造业也有各自的产业周期，以新能源车为例，经历了导入期、成长期，目前已经进入成熟期，主要特征是销量增速有所放缓、销售渗透率接近40%大关。我们认为未来更关注结构性机会，第一是智能化方向，智能驾驶产品力的差距或改变竞争格局，特斯拉、华为、小鹏等企业布局领先，AITO汽车发布消息称，由赛力斯华为联合设计的问界新M7上市50天累计大定突破8万台。第二是出海机会，海外市场电动车渗透率仍有进一步提升空间，截至2022年，欧盟、美国分别为21%和7.7%，低于国内同期的33%左右的水平。

AI技术革命驱动+消费电子换机周期+华为“回归”，半导体产业有望迎来一轮上行周期。半导体产业往往受到技术革命驱动，半导体销售额同比高增速的几段时期，分别是由个人电脑、互联网、移动互联网以及万物速已经出现触底反弹趋势。

医药创新周期+政策边际回暖+中长期刚需，医药行业或有望逐步走出底部，关注创新药等方向。一级行业的投融资对于医药尤其是创新药行业具有领先意义，全球投融资金额近期明显回暖，2023Q2同比增速转正。与此同时，2025年开始专利集中到期潮将至，大型制药公司迫切需要补充新的盈利源，或带动行业景气上行。

03 2024年配置思路：再配置的动能放缓

思路一：全球资金再配置的新变化

2023年以来，美联储“higher for longer”，美债利率几乎一路走高，海外流动性偏紧，高机会成本下，全球资金配置更聚焦确定性。具体配置上，外资成长性投资偏好印度，稳定性偏好日本。成长性投资偏好印度。从外资角度看，成长性投资选择上，作为传统IT大国的印度更受青睐。一是印度具有较低的劳动力成本。根据联合国统计，当前印度为世界人口第一大国，预计2064年增长率转负。此外，印度人均GDP也处于相对低位。二是政府对“印度制造”大力扶持，同时也具有与西方国家技术合作紧密等优势。自莫迪政府2014年提出“印度制造”计划以来，又相继推出阶段制造业促进计划（PMP，2015）、两轮生产挂钩激励计划（PLI，2注重稳定性投资的资金更偏好日本。日本今年以来是全球机构较为青睐的市场之一，日股年内表现全球居前，仅次于纳指。巴菲特年内多次增持“日特估”，具体投资机会来看：一是日股低估值的特点一直存在，2023年4月，日本五大商社股票PE TTM估值均在5~8倍之间，处于历史低位。二是日本经济保持复苏态势，基本面动能在当前主要经济体中偏强。日本三季度综合PMI处于领先水平，优于美、欧、中等主要经济体。随着利率走势趋稳叠加经济数据向好预期，使得外资对投资于日本的稳定性评价更高。海外资金对日本股市长期低配甚至空配，随着机构开始关注日本市场，全球资金流入增长的趋势或将更加明显。

向前看，2024年美联储大概率转向宽松，无风险利率趋降，市场风险偏好有望抬升，资金可能从追求成长or稳定的确定性→博弈“落后资产”的反转机会，关注港股等弹性。随着流动性边际转松，其他新兴市场国家可能受更多资金青睐，兼顾成长和稳定性的中国市场性价比提高。叠加大选年背景下，中美关系有望阶段性缓和，经贸关系互动增加，北向或趋稳逐渐转为流入。

国内“资金”2023年一度淤积在存款和银行理财变成配债资金，明年或随着市场活跃度提升流入股市，成为增量资金的重要来源之一。

思路二：估值的极致与反转潜力

国内外周期错位+美债利率高企+AI科技革命等因素共同作用下，诸多资产的估值已经处于历史极端水平附近。一方面，我们建议重视均值回归的力量，部分极端估值的资产可能出现反转；另一方面，变局年代，经验规律的可靠性下降，需要仔细分辨市场反映的究竟是长期趋势的变化，还是周期性的波动。AH股估值均处于历史低位水平（但历史估值有效性降低），2024年预计国内名义增速微抬+美联储开启降息+外部环境改善，期待演绎修复行情。当前A股估值（以PE-刺激下大概率迎来显著修复，A股和H股可能上演估值“反转”。

具体来看，横向看A股相对美股估值仍具性价比，纵向看短期海外高利率环境下大概率难现估值驱动。当前代表大盘股的沪深300指数估值（以PE-TTM衡电力设备、有色金属、煤炭等行业处于较低分位。短期来看，全球风险资产大概率仍要面临高位美债利率环境，A股短期恐难享受无风险利率下行带来的估值驱动；中长期来看，拥挤度不高+估值处于机会区间，叠加政策持续发力+经济数据企稳改善+中美关系阶段性缓和等因素，中期指数表现或可以期待，但空间可能有限。23年来港股主要指数小幅下行，变化有限，整体估值仍位于历史低点附近；今年以来沪港AH溢价有所上行，但近期出现边际回落；美股风险溢价仍处于历史低位；全年来看，美债利率抬升下美股估值仍上行，但近期开始回落。

结构上，2023年微盘股“一枝独秀”是经济动能有限+政策有待观望+市场存量博弈的结果，也是抱团瓦解后资金基于拥挤度做出的逆向选择。年初至今（截至2023年11月9日）万得微盘股指数大涨40.58%，大幅跑赢下跌7.43%的沪深300和下跌13.72%的基金重仓指数。不过眼下过度炒作和无效量化均已被加强监管、机构重仓股已有一定调整、外资筹码也有所释放，A股格局得到重新洗牌。机构的投资框架本质上还是挖掘高质量成长，明年若能演绎业绩驱动，则显然对机构偏有利，传统的景气或产业投资或将回归，微盘股不确定性或较大。全球市场来看，美债利率自2022年初以来持续走高，不过基本面韧性+AI科技革命，美股估值未有明显承压，美股股权风险溢价处于2011年以来低位。同时，美股在23年以来继续跑赢非美市场，大型科技股跑赢小盘股。明年美国基本面预期降温+美联储转向宽松，小盘股仍有杀盈利压力，大型科技股更受益于流动性宽松环境。不过后续，若基本面企稳推动风险偏好抬升，不排除小盘股有望逆袭。考虑到AI科技革命可能成为推动劳动生产率长期提升的关键变量，美股、尤其是科技龙头估值偏高的情形或持续较长的时间。

债市方面，当前信用利差在2015年以来低位，2024年城投化债逻辑下，高收益城投债收益率趋于下降，优质信用债供给减少、稀缺性上升。债券估值整体吸引力弱化，各品种收益率都处于较低水平，交易拥挤度提升。具体来看：1）十年国债在2.7%附近，位于历史6%的较低分位数水平。2）信用利差处于历史低位，短端窄长端阔、AA窄AAA阔，期限利差短端吸引力稍好。3）二永债配置价值凸显，利差或仍有调整空间，估值具备一定吸引力，二永债短期绝对票息性价比占优，但仍需关注供给和资本新规压力。4）与股市、海外相比，债市整体性价比不占优。

思路三：全球资产强相关+高波动的模式

持续的通胀压力+高利率环境+主要经济体增长放缓+地缘政治风险抬升，全球风险资产表现不佳，波动性加大，大类资产相关性显著提升。为应对较高的通胀水平，过去19个月主要发达经济体快速加息，美联储2022年3月启动本轮加息，目前累计加息幅度已达525BP，为近四十年来美国最激进的一次加息。2023年4月以来，作为全球资产定价锚，10年期美债利率一路上行，美元指数自7月中旬以来也大幅走高。高利率+强美元背景下，全球各类资产均表现不佳，主要资产间相关性处于二十多年来高位。尤其是过去三年大类资产相关性显著增加，01年至2019年期间的0.28。历史经验表明，权益市场表现不佳或高波动时期，不同资产类别及不同市场之间可能变得高度相关。权益市场表现不佳期间，各类资产相关性往往抬升。基本面主要驱动了牛市中资产价格上涨，但在权益市场表现不佳期间，各类金融机构可能出于满足投资者赎回或其他流动性需求等原因而清算资产，可能导致资产价格下跌。高波动时期，大类资产相关性可能会增加。例如，2016年1月期间，标普500指数与原油价格的相关系数高达0.97，为26年来的最高水平。从隐含波动率看，2023年美债MOVE指数一度超过，较长时间维持在历史高位，而美股VIX指数9月以来也再度反弹。宽财政+紧货币模式推动美国步入高利率+高杠杆时代，财政和金融体系的脆弱性显著增加。向前看，2024年美国大选年+财政+美联储+控通胀政策如何摆布+潜在金融风险，叠加日本或退出YCC+地缘风险扰动，市场不确定性继续升高，高波动性环境下，传统资产配置方法面临不小挑战。 短期预期美债利率仍处于高位，全球风险资产大概率承压。海外潜在经济衰退风险+持续的通胀压力使得“传统”资产配置决策（股债组合）有效性降低。经济增长方面，当前时代环境有所变迁，贸易摩擦+20年疫情冲击+美联储加息+俄乌冲突+美国“限资令”等影响下，全球经济已经出现了明显放缓，不同经济体之间分歧加大，发达国家中美强于欧，根据IMF报告，利率上升和货币贬值更加剧了低收入家的困难，使一半以上的国家面临高风险或已经陷入困境。IMF最新预测显示，全球经济增长将从2022年的3.5%放缓至今年的3%和明年的2.9%；通胀方面，目前欧美等主要发达经济体通胀仍处于较高水平，根据IMF2023年10月《世界经济展望》，到2024年，89%的经济体的通胀预计仍将超过目标（或目标范围的中点）。大类资产相关性和市场波动性显著升高情景下，股债组合大概率表现不佳，宏观和市场波动加剧导致证券表现更加分化，可在各类资产内部寻求优质组合和标的，寻找“细粒度”机会，以获取稳健的α；另类资产和传统资产相关性较低，亦为可行选项。

04 2024年资产配置策略

2024年全球经济周期错位特征有望延续，但或边际趋向平衡，海外经济增长压力大概率上升，新兴市场预计边际好转，整体呈现新兴>发达、美国>欧洲的格局；通胀方面，欧美预计延续降温态势，但扰动增多，警惕二次通胀风险，关注美国大选、美联储降息转向、日央行货币政策调整、欧美经济压力。国内方面，经济仍处于新旧动能切换期，积极因素在于价格逐渐筑底，“政策+基数→价格→企业利润→居民收入”，消费意愿已有改善但恢复需要时间，地产循环逆转仍需等待，制造业投资或由分化走向收敛，同比读数可能维持韧性，出口增速存在向上弹性，但长期下经济弹性不确定仍制约增长上限，经济增长预计名义微抬，分化大概率延续。流动性层面，随着主要经济体央行转向，全球流动性压力逐步缓解，国内货币政策预计稳字当头，流动性保持合理充裕。2024年全球央行转向格局将更加清晰，我们认为美联储转为降息时点大概率晚于欧洲。资产配置的逻辑或聚焦于美降息博弈+美国经济软着陆预期差。末次加息至首次降息区间内，美债、黄金、美股、美元等资产或先后有所表现，关注美债配置机会，美债利率若见顶回落后美股分母端有所好转，但分子端仍面临杀盈利担忧，关注美国经济是否实现软着陆。新一轮库存周期驱动，商品需求或有边际好转，地缘政治冲突加剧供给扰动，商品走势或震荡略偏强。国内资产，债市方面，预期利率中枢下行中继，年中或有博弈机会，但α相对难寻，票息为主，交易与结构挖掘为辅；股市方面，2024年业绩偏正面，流动性也将迎来改善，分子端好转+分母端不再承压+风险偏好大概率回升，期待股指表现，围绕生态型机会+技术型机会+转机型机会+主题型机会进行布局。

股票：期待市场张力重塑

我们对明年股市的影响因素有如下观察：1、盈利：预期A股业绩走势为：“23Q4回正à24Q1增速扩大à24H1增速高点”，2024年小幅业绩驱动仍可期待，但受制于经济改善或存在边界，股市业绩驱动或有上限，高点或能在2024年Q2看到，结构上制造业好于地产链条和大消费；2、政策：财政政策偏积极，货币政策预计稳中偏松，金融严监管；3、流动性：北上资金流出趋势放缓，主流机构仓位不低，但市场缺少一定的赚钱效应。2024年美联储大概率开启降息周期，随之外部环境将得到改善，国内场外机会成本降低，期待市场好转推动赚钱效应改善，从而引导资金的良性流入；4、风险偏好：美国大选年，国内政策力量有望偏暖，期待风险偏好有所好转；5、相对价值：以股债相对回报率指标来看，当前股票性价比仍处于高位。2024年全球流动性压力大概率缓解+盈利预期改善+风险偏好修复，A股风险溢价有望进一步回归中性。基于上述观察，我们认为：第一、2024年市场张力有望重塑。第二，股指震荡上行可能性较大，但过程存在较多扰动。风格方面：1、经济转型期+结构性和主题性特征仍突出等背景下，明显趋势板块或难现；2、股市有望走出底部+无风险利率下降，成长或优于价值、动量或优于反转，适当关注弹性，寻找第三、可能影响2024年市场的风险因素有：外部地缘政治动荡；安全和监管强化导致的紧缩效应；盈利不及预期；美国经济持续强劲阻碍美联储降息，美债利率居高不下；第四、配置上，关注五个基本思路：1）需求驱动占优，围绕主动补库做多；2）盈利重于营收，高质量成长更容易给予高估值；3）顺应2024年的科技变革趋势，如机器人、数字化、算力等，泛科技板块优于大消费板块；4）内部好于外部，优先关注中国优势产业+国产替代；5）再融资等政策收紧后，内生增长好于外延扩张；细分来看，围绕生态型机会+技术型机会+转机型机会+主题型机会进行布局。具体配置逻辑，我们推荐：1）生态型机会，关注华为链，围绕华为展开的华为汽车、华为物联网（主要是电力物联）、华为云、华为智能设备等机会；中芯链，围绕中芯国际展开的半导体设备、材料以及应用端；国网/电力链，核心是电力投资+电网改造等；2）技术型机会，关注钛合金、AI、PC、Alot、人形机器人、无人驾驶（软件、硬件、商业化）等；3）转机型机会，关注消费电子、新能源、TMT、减产或涨价主题、资源品等；4）主题型机会，关注东数西算（新疆）、水利基建、中国星座、卫星互联网、军工。

债券：利率下行中继

我们对明年债市的影响因素有如下观察：1、基本面：明年全球经济错位可能边际上有所平衡，预计在美国良性降温、欧洲磨底、新兴市场边际好转的格局下，中国经济增速相对占优，名义GDP微抬。但国内仍处于新旧动能切换期，货币和财政配合是明年的关键；2、政策：中央加杠杆+地方控债务+货币配合+监管加强，关注资本新规等影响；3、信用风险：化债对城投债的影响；4、供求关系：相比今年“紧财政+偏松货币”，明年预计利率债供给多，城投等供给少，银行承接能力承压，而非银继续“资产荒”；5、汇率与海外：当前中美利差持续走阔，明年预计仍在高位，但逐步缓解。6、估值水平：十年国债收益率水平位于2000年以来历史6%的低分位数水平，但历史数据纵向比较意义有限。相对股市性价比较低，但不突出，信用利差则是短端窄长端阔的特点。

基于上述观察：我们预计2024年利率将处于下行中继，大趋势不改，但节奏放缓。信用利差预计处于低位。

转债：板块β=风格β>个券α>股市β

我们对明年转债的影响因素有如下观察：1、正股：24年市场张力有望重塑，股指期待实现正回报，股指震荡上行可能性较大，结构和主题机会为主特征仍在；2、供需：大盘转债供给减少，博弈股市机会者不少；3、估值与绝对价位：仍处于高位；4、条款博弈：预计赎回与下修机会同时增多，但下修有扰动；5、机会成本：仍低。基于上述观察，我们认为：转债明年面临的仍是“股市偏强+转债估值贵”的大环境，“板块β=风格β>个券α>股市β”。择券方面：1、行业上，关注汽车、电子、医药、农业、交运等方向；2、风格上，中低价、平衡型品种仍是操作核心，若股市出现趋势性机会则可酌情提升强股性品种的配置比例，当然同时也要提防赎回风险。

黄金：关注美国实际利率有望下行、美元或有反转的配置机会

我们认为明年黄金配置机会在于美联储或降息——实际利率下行，从影响因子角度分析如下：1、实际利率：明年美国经济动能大概率放缓，美联储大概率从2024Q2开始引导降息预期，促使名义利率下行；而CPI/PPI、核心PCE物价指数等通胀数据缓步下台阶，实际利率在2024年初的不确定性较高，不过从2024Q2开始中枢大概率逐步下移，或对黄金有所支撑；2、美元：美元反转或随着美联储长期维持停止加息或降息+非美经济逐步回暖而开启。中国经济“强预期、弱现实”、欧洲面临衰退风险增加，美元反转的条件可能在短期还不具备，更多与明年美联储降息开启时点相关联；3、避险情绪：巴以冲突不确定性风险较高，可保持一定的黄金敞口对冲风险事件，欧洲、英国面临更大概率的衰退风险，市场对美国财政纪律持续担忧，黄金在一定程度上获配。基于上述观察，我们认为：短期机会不明显，关注明年美联储降息时点与美元拐点带来的配置窗口。

大宗商品：需求有望好转，新一轮库存周期或抬升价格

我们对明年大宗商品的影响因素有如下观察：1、供给：今年以来，OPEC+减产政策不断延续重申，9月原油价格受供给端冲击一度冲高至近13个月高点，近期虽叠加巴以冲突地缘政治影响，但整体走势更多呈现季节性走弱。展望明年，传统行业受长期CAPEX不足影响，供给端弹性仍然偏弱。能源品方面，OPEC+延长石油减产措施至2024年底，俄罗斯向欧洲输气量大概率仍维持较低水平，关注乌克兰关闭管道后续影响；金属品方面，关注俄乌冲突逐渐钝化后的俄罗斯金属市场；农产品方面，关注俄罗斯退出黑海运粮协议后续影响。2、需求：欧美经济动能放缓趋势未变，海外需求或进一步下降；国内经济基本面好转，市场对于经济企稳后的弹性和持续性仍存分歧，国内定价商品需求可能优于海外品种。现阶段，欧洲天然气整体库存充裕，供需更多关注季节性扰动。整体来看，目前全球基钦周期处于上行通道，明年需求有望好转。3、美元与全球流动性：美元反转或随着美联储长期维持停止加息或降息+非美经济逐步回暖而开启，反转条件可能在短期还不具备。4、库存：多数商品24年进入新一轮补库存周期，商品价格或存在反弹空间。结论：新一轮补库周期+黑色系或随明年预期向好共振，24年机会可能较今年增多。从外盘商品角度看，美联储降息预期逐步计入，强美元+欧洲衰退预期+英国等金融市场扰动仍在，但目前全球基钦周期处于上行通道，需求端有望好转；从供给约束的好转可能性出发，坚持农产品（天气）>原油（中东地缘政治、OPEC+减产等）>天然气（俄乌地缘政治）>有色（电力紧张）的判断。

其他资产：多日元，美债胜率较高，港股弹性足

我们对其他资产有如下判断：1、日元：看多，通胀压力+YCC调整可能+低估值。2、美债：看多，两年期以内品种更优。十年期美债短期仍有不确定性，比如加息预期、日本YCC调整等，不建议追涨。明年年中时点前后关注趋势性机会；3、美股：指数震荡，结构机会为主，美股隐含的是软着陆预期，在降息前后一般表现不佳，关键仍是经济能否软着陆；4、港股：弹性更优，流动性看美国，基本面看国内，过去两年都表现不佳，明年预计有所好转。叠加港股的低估值，是明年的弹性资产。风险提示1）美国大选对经济、政策和市场的影响，海外流动性紧缩超预期；2）海外通胀超预期，美联储加息节奏变动，日本央行YCC政策调整超预期；3）国内地产修复力度不及预期、地方化债不及预期，灰犀牛风险。

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研报：《大时代布局，小周期博弈》2023年11月11日

张继强    S0570510002    研究员

陶   冶    S0570522040001    研究员

何颖雯    S0570522090002    研究员

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