12月11日，贵州贵安发展连发三份公告，拟提前兑付“20贵安G1”、“22贵安G2”、“22贵安G1”等债券本金。

这是继12月5日贵安发展拟提前兑付“18贵安01”、 “19贵安G1”合计52.6亿元本金及应付利息之后，贵安发展再次提前兑付债券。

两轮公告之后，贵安发展提前兑付的债券本金规模已经达到84.56亿！

同时，12月11日，贵州再次公告：拟于12月15日发行114.9793亿元特殊再融资债券。贵州本轮特殊再融资债券发行规模已经达到2263.8093亿，居全国之首。

城投提前兑付潮

近日，贵阳观山湖投资(集团)有限公司公告，拟于2023年11月20日召开“17观山湖债”持有人会议，审议《关于提前兑付“PR观投债、17观山湖债”全部未偿本金及应付利息的议案》。本期债券发行总额为16亿元，剩余规模为3.2亿元，票息为6.49%。

这是本轮化债以来，贵州省首次提前兑付的区县级城投债。

10月份，贵州省级的贵州省水利投资（集团）有限责任公司也曾提前兑付债券，规模为10亿。此前，贵州省部分城投债收益率均在两位数以上，本轮化债以来，相关城投债收益率快速下行。

可以说，城投能够提前兑付未到期债券，本身就是给市场注入信心的表现。

本轮化债能否取得最终成功，在一定程度上，取决于此前高收益区域城投债能否实现低成本债券再融资。

本次17观山湖债的提前兑付，是贵州向市场传达出的积极信号，也为未来贵州城投平台实现低成本债券再融资奠定基础。

从总体上看，9月底以来，全国已经多家城投宣布提前兑付存量债券，虽然目前没有明确信息表明城投债提前兑付与特殊再融资债的关系，但是从时间点来看，二者是有极强的相关性的。    

当然，由于城投债的资产荒稀缺性，发行人的提前兑付议案存在债券持有人会议不通过的可能，在这样的情况下，部分发行人直接现金要约回购。

比如天津市西青经济开发集团有限公司就在11月3日发布《关于终止召开天津市西青经济开发集团有限公司2021年度第一期中期票据,2022年度第一期中期票据2023年第一次持有人会议的公告》。    

此前，11月1日，根据持有人与发行人沟通，发行人拟提前偿付债务融资工具21西青经开MYN001、22西青经开MYN001，并召开债券持有人会议。

但是11月3日，西青经开很快就作出调整，改为采用现金要约收购的方式。

城投的提前兑付与现金要约收购，本身就说明城投现在的底气很足，也说明城投公司真的有钱了。

债务置换

毫无疑问，本轮特殊再融资债券能够快速发行，是针对化解地方政府债务风险、特别是以城投平台为主体的隐性债务风险化解。

我们可以看到，自2017年至

截至2023年10月，全国地方政府债务余额为40.1万亿，正式突破40万亿历史大关！

2018年8月，国务院发布《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》（中发〔2018〕27号）、《关于印发〈地方政府隐性债务问责办法〉的通知》（中办发〔2018〕46号），对隐性债务明确了定义、风险管理、化解安排等内容。

2019年国务院办公厅下发《关于防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险的意见》（国办函40号），指导地方、金融机构开展隐性债务置换；2019年12月银保监会发布配套文件《关于配合做好防范化解融资平台到期存量政府隐性债务风险工作的通知》(银保监发〔2019〕45号)，做出更加具体的指导安排。

因此，2018年实际上有一轮隐性债务认定，本轮特殊再融资债券，应该就是针对2018年以来的隐性债务。

特殊再融资债券

所谓再融资债券，根据财政部在《2018年4月地方政府债券发行和债务余额情况》中的定义：

再融资债券是发行募集资金用于偿还部分到期地方政府债券本金的债券，是财政部对于债务预算的分类管理方式。再融资债券即为“借新还旧”债券，是为偿还到期的一般债券和专项债券本金而发行的地方政府债券，不能直接用于项目建设。

我们在市场发行的再融资债券也可以看到，再融资债是指资金用于偿还到期政府债券本金，而且会在募集信息中对所偿还的债券细节进行披露。

再融资债券问世以来，对化解地方政府债务起到了非常关键的作用。因为再融资债券的特殊性，再融资债券主要是偿还地方政府债券本金，和到期债券存在一一对应关系，不会增加地方政府债务余额。

2月起，部分再融资债券的用途表述出现变化，由“偿还到期地方政府债券本金”变化成“偿还政府存量债务”，资金用途中的“存量政府债务”可能包含非债券形式的存量政府债务，还可能包含存量隐性债务。且在披露内容上，由“披露所偿还原债券名称、代码、发行规模、到期本金规模等信息”到“不披露所偿还债务信息”。

这部分用于“偿还存量债务”的再融资债被称为特殊再融资债，主要用于化解隐性债务。

府性基金预算管理，用于偿还纳入政府债务管理的存量债务本金 严禁用于其他支出”，拉开了再融资债券化解部分区域地方政府隐性债务的序幕。同年12月，河北、天津、江苏、山西、贵州、山东、宁夏、广西和甘肃9省陆续发行了“用于偿还地方政府债务”的再融资债券。

2021年1月，全国共27个省市发行了特殊再融资债。除上海市、湖北省、黑龙江省和海南省4个省市外，其余各省均发行了特殊融资债券。其中发行规模前四的是北京市、广东省、辽宁省和重庆市，发行规模分别为2770亿、1121亿、500亿和500亿；天津市和江苏省的发行规模超过400亿；贵州省、河南省、四川省、山东省和福建省的发行规模超过300亿；云南、新疆、青海、吉林、宁夏、广西、甘肃、西藏等省份的发行规模均小于100亿。

然而，自2022年6月之后，特殊再融资债就处于暂停发行状态，直到2023年10月，特殊再融资债券重启发行。

特殊再融资债券，其最重要的特点就是灵活。因为在其用途上，是偿还政府存量债务，并没有严格限制偿还哪一笔具体债务，在一定程度上使得地方政府可以有一定灵活处理的空间。

应该说，本轮债务风险化解，无论从时机选择、不同层级的执行力还是最终的市场回应，都比较成功。

如果我们认真梳理本轮地方债务风险化解的逻辑与路径，可以说整体思路是非常清晰的。

本轮地方债务风险化解，体现了两个重要特点：一个是自上而下的政策合力；另一个省级政府牵头，地方政府自救。

本轮地方债务风险，从时间顺序上看，与国内民营房企债务危机前后脚发生，这确实不是偶然。笔者曾经实地调研过多家城投公司，大家都公认一点就是：国内由于特殊的历史原因，地方财政本质上已经演变为土地财政。

市场上对地方债务风险化解有一个普遍误解，就是认为债务风险化解，就是全部偿还数十万亿的地方政府隐性债务本金与利息。

这显然是错误的，全世界没有任何一个政府没有债务，正常举债本身就是政府的功能之一。

地方政府债务风险化解，最终目的不是全部偿还，而是让地方政府债务能够以市场化、较低的融资成本完成再融资，使得债务成功续作。

因此，较低的再融资成本才是核心，最直观的市场体现就是，城投平台逐步与地方政府信用脱钩，并且发债成本与二级市场收益率下降到较低水平。

从目前城投平台债券来看，无论发行利率还是二级市场收益率，均出现大幅下行，可以说，本轮化债是非常成功的。

城投债信仰

一个债券发行主体，一旦进行高收益债区间，其信用修复的过程是漫长的，但是一旦修复完成得到市场认可之后，那可能就是浴火重生后的坚不可摧。

信用债市场的信用恶化和信用修复，很有种自我实现的感觉。当大部分投资者不认可发行人的信用资质，发行主体很快就会沦为高收益级，当大部分投资者认可发行人的信用资质时，发行主体很快就成为小甜甜。

而且这种恶化或修复的速度是极快的，甚至会快过市场有些投资者的反应速度。正所谓从前的我你爱理不理，现在的我你高攀不起。

可以说，自国内有债券市场以来，投资城投债的所有人没有输家，这几乎形成了国内债券投资的路径依赖。中国30年资本市场，还有哪一类金融资产能取得这样的效果？

当所有人都这样想的时候，城投债的融资更加顺畅的同时，也降低了信用风险，城投债完成了信仰的自我实现。

当然这种信仰在2023年也遇到过挑战。市场对于城投债担忧的最高潮，始于5月份市场流传的西南某省会城市的会议纪要，以及部分债券的技术性违约（最终完成兑付），一系列风险事件之后，曾经一度该地城投债收益率超20%。

6月，城投债务风险事件不断被揭露，如华东沿海大省的两个经济强市定融与非标违约等风险事件，相关地区城投债一度站上15%。

而如今，这些地区的城投债收益率快速下行。本轮行情中，信仰城投债的投资者，都迎来丰厚的回报。或者说，到目前为止，对城投有信仰的投资者，都是债券市场的赢家。

本轮化债过程已经启动，会维持相当一段时间，至少在化债这段时间内，不会发生城投公开债券实质性违约。

而且本轮化债的重点是融资成本较高的网红地区，既然如此，那么10%以上的城投债性价比是极高的。

逻辑如此清晰，市场对于高收益城投的需求是非常旺盛的，那么供给呢？

实际上，2023年以来，融资成本高的城投本身发债就比较困难，叠加城投债逐步到期，因此市场高收益城投的存量是减少的。同时，根据部分券商的统计，近期弱资质城投审批的有放缓的迹象。

需求旺盛而供给趋减，弱资质城投债迎来最好的行情。

实际上，自中国有债券市场以来，城投债从未让投资者失望过，很有可能，未来也不会让人失望。

当然，2016年三季度、2022年三季度都出现资产荒，随后都有一轮债券市场快速调整，应该引起我们注意。

尽管市场对于城投平台庞大的债务总量仍然心有余悸，同时针对地方政府逐步下降的土地出让金和地方财政收入，市场担心某些区域会出现偿债风险，也就是说出现偿债能力不足的可能。

但是事实上，至少在国内的债券体系下，偿债意愿比偿债能力更重要。

2021年以来的房地产债券危机，已经让我们清楚的看到，即使是民营房地产企业，只要偿债意愿足够，哪怕偿债能力不足，是能够得到市场谅解的。但是一些民营房企，在具备一定偿债能力的前提下，混水摸鱼式的违约或展期，极大的伤害了债券投资者。

这一点在城投平台上是不存在的，实际上，地方政府从各个方面展现了极强的偿债意愿。

当然，这并不能说因为信仰，我们就无视城投债的风险。无论是任何投资，都是在风险与收益之间取得平衡，有人不愿意去赌城投信仰，有人愿意为信仰买单，只有不同，没有对错。

近年来，由于地方城投平台庞大的债务规模、逐步暴露的风险，市场出现了一些对融资平台非议的声音，这对融资平台显然是不公正的。

改革开放以来，中国制造能够迅速崛起，背后有一个不可忽视的推手，就是中国强大的基础设施建设。

如何在短期内筹集资金并推动基建，是很多后发国家特别头疼的事情，如今的印度和越南发展制造业的过程中，基建成为最大的掣肘因素之一。

地方政府在基建设施建设过程中，面临主要的问题就是资金来源。由于分税制改革，地方政府不能完全依靠税收收入来完成基建，而预算法又规定大部分市县级政府不具备举债能力。因此，地方城投平台应运而生。

城投平台解决了地方政府最大的两个问题：一个是合法合规的融资平台，可以举债进行超前投资；另外一个是可以作为基建的实施主体，直接参与建设，并可以与土地市场深度融合。

作为衔接地方政府、土地财政、基础设施建设的纽带，地方融资平台成为地方政府解决地方建设最重要的抓手之一。

当然，地方融资平台存在举债过大、过度建设、甚至出现违法违规问题，这些问题不应该成为指责地方融资平台的理由。

我们需要认识到，地方城投、地方国企的债务问题，是目前已经存在的问题，我们需要的是合理解决问题的方法，而不是一味指责问题出现的原因，这些指责对解决问题没有益处。

2021年以来房地产行业的债务危机，已经让金融体系和资本市场出现一定的风险，如果城投平台和地方国企再出现大面积的债务违约，那么几乎是系统性金融风险，是所有人不愿意看到的。

所以，解决城投平台和地方国企的债务问题有一个重大前提，就是合理评价这些企业曾经的功与过，在此基础上，以商业银行为主要力量，债券市场为依靠，通过时间换空间，最终解决问题。

金融监管研究院自营课程广告 01课程纲要

主题一：2024年信用债投资框架以及多角度数据研究城投债

一、信用债投资框架与信用策略实操

1、信用债市场当下主要关注问题

2、基金前五大持仓反映的信用策略

3、信用债的资产属性

4、信用研究的机构差异与五大实战问题

5、2014-2023违约主体因素全面复盘

6、从七大视角看违约率统计的基本结论

7、信用利差与信用策略

8、信用债的收益与风险总结

9、国内信用研究各种思路与方式

10、国际信用研究理论框架汇总

11、国内外信用研究框架的对比与思考

二、行业研究汇总与最优打分表设计

1、四类行业的分析比较

2、行业周期性特征简述

3、解析土地、城投、地产、银行产业链

4、信用债市场格局的变迁

5、各类型企业、存续债余额梳理

6、各主要行业信用打分表设计思路

7、阅读评级报告等材料的技巧

8、解析中国特色信用评级体系

9、中债隐含评级、YY评级、外部评级的参照系

三、城投债深入研究的多视角数据

1、城投平台、显性隐性债务存量

2、宏观与主权债务风险视角看城投

3、近十年政府工作报告对于隐性债务风险的表述汇总

4、2009年以来城投主要政策复盘

5、各省政府工作报告对自身债务风险的解读

6、城投非标违约统计特征

7、各省金融资源、估值波动、换手率基本情况

8、区域特殊视角分析汇总与推荐

9、疫情的财政与城投影响、如何看待土地出让收入下滑中的城投

10、城投与大型国企信用风险事件复盘：青海盐湖、青海国资;农六师、呼经开、吉林交投、镇江城投

主题二：债券投资分析框架及2024债市展望

一、投资逻辑

1.理解利率本质的三个维度

2.中国经济增长和无风险利率的长期趋势

3.信用利差与信用债定价

二、债券投资分析简易框架

1．基本面分析

基本原理及美林时钟

基本面分析核心指标

案例：工业增加值、社融、M1-M2等指标解析

2．宏观政策分析

经济周期与逆周期政策

怎样猜央妈的心思

货币政策传导与利率并轨

货币政策的边界与挑战

案例1：如何看待2023年的货币政策

案例2：如何解读二季度货币政策执行报告

3. 流动性分析

超储资金6要素——哪些是影响资金面边际变化的核心要素

削峰填谷：如何看待近年来公开市场操作的特点与规律

汇率、中美利差和货币市场利率

缴税、财政投放对资金面的影响

案例1：如何通过流动性指标预判资金面变化

4.小结

基本面决定方向，政策决定节奏，流动性与情绪决定点位

三、债券投资策略与案例分析

1.收益率曲线策略与案例

2．利差策略：期限利差及信用利差

3．杠杆策略与案例

4．骑乘策略与案例

5.债券牛熊转变的特点和规律

四、中小银行如何开展交易盘

1、交易盘主要赚的是什么钱？

2、如何进行交易对方分析？

3、如何开展市场行为分析？

4、如何衡量胜率、赔率？

5、如何建立科学合理的交易纪律？

6、若干实战案例分享

五、2023-2024年债券市场展望

1、2023年债券市场回顾 

2、2024年宏观经济分析 

3、2024年货币政策展望 

4、2024年债券投资策略分析

主题三：债券研究之财务进阶

1、引子

（1）财务可靠与不可靠

（2）抽象化、不同行业与魔法

2、如何切入：

（1）构建参考系：从抽象到具体

（2）常规高危领域：统计视角

（3）回归常识：事出反常

3、财务基础及常见参考系构建

（1）钩稽关系及常见动机

（2）重点科目示例及解读

4、行业示例：风起云涌

（1）聚焦行业特征

（2）农林牧渔等行业的特征及案例

（3）特殊类型主体：产控及母子公司拆解分析

（4）方法总结

※ 请以实际授课为准。

02讲师介绍

讲师A

现任某头部券商投资经理,老师拥有10年以上信用债研究及投资相关经验。

讲师B

复旦大学硕士， 作为中国银行间本币市场建设的亲历者，参与做市优化、丙类户清理整顿、交易实名制、债市对外开放等多项市场基础设施、制度和交易机制建设，熟悉监管思路，了解监管诉求。曾长期担任交易中心本币交易员培训讲师、班主任，交易商协会交易风险与管理培训讲师。系统讲授《利率分析框架与应用 》、《债券市场基础知识》等课程，将监管思路和市场实战完美结合，受到学员好评和肯定。具备多年贵金属交易经验， 股票投资经验和商品和国债期货衍生品交易经验。对货币政策、宏观经济周期、流动性管理和利率分析框架有较为深入的研究。

讲师C

南京大学硕士研究生，曾在国联证券、东吴证券等机构负责债券投研工作，后加入YY评级期间任YY评级研究部负责人，致力于为客户提供债券专业领域的投研服务，包括城投E查、地产E查、行业图谱、城投挖掘和隐性债务系列等产品；已成功为客户提供全方面固收领域服务，客户群体广泛，包括银行、券商、保险、信托、基金、互联网公司（小米、百度等）、政府监管机构等。

优惠详情

日期：1月6日-7日（周六、日）

时间：上午09:30-下午16:30

地点：上海

费用：单人3200元。（含税）

早鸟优惠：课前2周缴费立减300元/人，课前1周缴费立减100元/人。课程当天缴费无优惠。

团购：3人以上（同单位）立减300元/人。优惠可叠加。

发票：培训费、会务费、咨询费。电子专票/电子普票。

其他：费用包含授课，场地，午餐，教材，纸笔，茶歇。不包含交通费和住宿费。

详询小助手：53635END