2023年9月26日，内蒙古自治区政府再融资一般债券（九期至十一期）信息披露显示，拟于10月9日发行663.2亿元再融资债，募集资金用途是偿还政府负有偿还责任的拖欠企业账款，是2023年发行的首笔特殊再融资债。

一、化债试点及特殊再融资债审批流程知多少？

地方债发行监管政策如何演绎变化？2014年新《预算法》与《43号文》的出台，标志着地方债进入了全新时代。地方债监管顶层设计的核心主要有三个关键词：1）开明渠：赋予地方政府在限额内举债的权力；2）堵暗道：严控新增隐性债务；3）筑围墙：预算管理、风险管理、绩效管理共同筑建监督的围墙。2014年后地方债品种呈现多元化特征，包含新增一般、专项债，置换一般、专项债四类。2018年后增加再融资一般债、专项债两类新品种。限额管理、“限额回收-再分配”是地方举债发行中最重要的两项制度。

特殊再融资债——立项审批发行用时约3个月，跨度较长约半年左右。我们发现首轮建制县发行特殊再融资债立项审批发行周期为3个月左右。今年6-7月以来，多省市县公开报道积极争取隐债化解试点，10月新一轮首笔特殊再融资债发行公告已落地，关注近期各地预算调整方案发布情况及特殊再融资债发行计划公告情况。

国金固收预计本轮特殊再融资发行或有以下三点变化：1）一揽子化债试点拓宽至建制市；2）错峰发行:考虑到8-9月是新增专项债供给高峰，10-11月发行特殊再融资债或意在错峰发行，关注潜在供给对资金面及利率债冲击；3）置换高息隐性负债及拖欠工程款。

二、特殊再融资债额度将如何分配？

结合2019年特殊再融资债区域选择及各省市债务率来看，2019年特殊再融资债发行的六个省份中，贵州、云南、湖南均为地方债务率较高且增速上行较快的省份；其次，贵州、云南、湖南、甘肃、内蒙古、辽宁六省多位于我国西南、东北、西北等经济欠发达地区，侧面反映出债务压力大及经济欠发达区域，入选建制县可能性相对较高。本轮一揽子化债力度及空间或超过2019年，特殊再融资债或将优先置换高成本隐性债务及拖欠工程款，因此除内蒙古外，预计城投及地方债务规模较大、非标占比较高、经济欠发达区域将成为本轮一揽子化债的重要试点。

三、新一轮特殊再融资债各省发行空间有多少？

未使用债务限额或是化债的增量空间。根据财政部统计司数据显示，2022年全国地方债限额为37.65万亿元，余额为35.06万亿元，特殊再融资债的理论发行上限为2.59万亿元，其中一般债1.44万亿元，专项债1.15万亿元。根据新闻报道，今年用于置换隐性债务的特殊再融资债发行额度预计或为1.5万亿。国金固收建议关注新一轮化债试点扩容及近期各省市第三轮预算调整方案颁布情况。

回收再分配机制将进行区域再平衡。6月以来多省市县争取隐性债务化解试点，为进一步缓释地方债务风险，预计Q4多省市新一轮特殊再融资债将陆续落地。截至2023年9月27日，内蒙古一般债务限额7393.1亿元，余额6876.58亿元，限额-余额空间为516.52亿元，本次发行的663.2亿元特殊再融资债已超过内蒙古债务上限，额度空间或来自“回收-再分配”。预计本轮特殊再融资债发行，将通过“回收-再分配”机制将发达省份的限额回收后重新分配给试点区域。

四、特殊再融资债重启下，债市将如何演绎？

复盘2017年以来四轮地方债发行放量时期债市表现，若本轮特殊再融资债集中供给规模在1万亿规模左右，相较于历史几轮供给放量规模相对可控。供给放量时期债市走势主要取决于资金价格及货币政策宽松力度，我们在报告《政策底已现，债市调整将如何演绎?》中也提出，当宽信用与宽货币同步发力时，货币宽松力度将成为宽信用政策落地效果发酵期间债市关注的核心因素，近期资金面紧俏叠加供给放量预期，债市调整幅度较大。10-11月份利率债层面仍需关注财政政策发力力度、利率债供给节奏、资金面等对债市扰动影响，无风险收益率或围绕2.7%附近波动。

一揽子化债背景下，城投债行情火爆，一方面可关注高债务率、高债券存量、高到期比例、高估值的区域短久期债券估值修复投资机会及存量债券提前兑付机会；另一方面可在中部省份3%-4%左右收益率区间地级市做票息策略挖掘，考虑到中部省份部分尾部平台将受益一揽子化债政策，尾部平台公开债风险缓释下，关注资金外溢下中收益城投平台债券投资机会。此外，由于本轮一揽子化债对高息非标如融资租赁借款及拖欠工程款将进行优先偿还或置换，可关注省建工、省建投公司及平台业务占比较高的商租公司投资机会，上述公司应收账款回收，基本面将迎来改善。

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报告正文

一、2023年首笔特殊再融资债将于10月发行落地

2023年9月26日，内蒙古公布了2023年首笔特殊再融资债发行计划。内蒙古自治区政府再融资一般债券（九期至十一期）信息披露显示，拟于10月9日发行663.2亿元再融资债。其中，九期发行金额为274.4亿元，期限为3年，募集资金用于偿还政府负有偿还责任的拖欠企业账款。十期、十一期发行金额同为194.4亿元，期限分别为7年与5年，募集资金用于偿还2018年之前认定的政府负有偿还责任的拖欠企业账款。

本轮特殊再融资债或可用于解决拖欠工程款，基于公开城投负债数据来看，当前城投债务压力风险尚可控。内蒙古债务管控意识积极，据此次再融资债信息披露文件，内蒙古全区防范债务风险一盘棋，实施实施贴息、上划、清零和置换等“四个一批化债措施减轻债务压力。内蒙古存量债券与城投有息负债规模较小，截至2023年9月28日内蒙古存量城投债仅有107亿元，2024年行权到期规模最高，仅有76亿元。城投有息负债规模逐年下降，2022年仅有1529亿元，在全国范围内排名倒数。

其次，内蒙古清理政府拖欠款态度较好，城投的应付账款科目明显压降。包头市和鄂尔多斯市均曾采取金融手段收购民营企业中小企业应收账款，总体方案是以拖欠民营企业中小企业账款余额为底数，将纳入隐性债务系统的拖欠账款按照“资金+资产”等方式清欠。在收购账款时要与债权人协商打折，按照不高于九三折与债权人签订协议，折扣部分节省的支出用于覆盖债权收购利息及费用，确保不新增隐性债务。资金和资产（资源）等措施的配置比例初定为折后各50%，相关旗区可在总额内根据具体欠款情况适当调整。收购账款资金由内蒙古自治区、盟市相关企业或金融机构提供，综合资金成本控制在年化利率5%之内。

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另一方面，此次特殊再融资债用于偿还拖欠企业账款是对近期官方多次提到清理拖欠款的回应。近期财政部、工信部与国务院均提到清理拖欠款，体现了中央对于中小企业、民营企业的呵护态度。

从募集资金用途来看，十期、十一期特殊再融资债募集资金投向及比例完全一致，主要投向公益性基础设施领域。九期则有所不同，募集资金用于民生和社会事业等方面。

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二、地方政府举债模式的演变历程

地方政府举债模式演变主要历经四个阶段：1、1998-2004年国债转贷阶段：此阶段中央发行国债由财政部转贷地方政府使用，发债赤字即不体现在中央预算，也未体现在地方预算。2、2005-2009年暂停举债阶段：由于此前地方举债管理较为混乱，2005年起暂停对地方的国债转贷，地方政府无法定举债渠道。3、2009-2013年地方尝试举债初期：2009年起，地方政府被允许发行债券，主要为“代发代还”模式，地方政府为债务主体，但由财政部贷利发行并代办本息兑付。2011年起，地方举债转变为“自发代还”模式，先后批准上海、浙江、广东、江苏、深圳、山东六个省市试点自行发债。4、2014-至今：2014年地方开始实行试点自发自还模式，在原有“自发代还”基础上增加北京、青岛、宁夏、江西四个省市，试点开展债券自发自还。2015年-至今，新《预算法》落地后，地方债务全面“自发自还”模式正式开启，地方债品种呈现多元化特征。债券类型包含新增一般、专项债，置换一般、专项债四类。2018年后增加再融资一般债、专项债两类新品种。以下将对地方置换债三轮演绎周期进行复盘。

2.1 第一轮：2015年首次发行

2014年《预算法》修订内容提出地方隐债可通过发行置换债进行置换。2015年至2018年为化解地方债务，各地总计发行12.2万亿元的地方置换债。其中，江苏、贵州、辽宁、浙江、山东等省政府债置换规模较高，发行规模超7000亿元。

2.2 第二轮：2019年建制县试点开启

2018年全面摸底地方政府隐性债务并开启10年债务化解征程。2019年开始通过设立建制县隐性债务化解试点，定向发行置换债进行地方债务置换，主要投向经济相对偏弱地区。第一轮贵州、云南、湖南、甘肃、内蒙古、辽宁六省部分县市被纳入建制县隐性债务化解试点区域，其中贵州和湖南本轮发行置换债规模较大，分别为383、366亿元。第二轮建制县试点开启累计发行1579亿元地方政府置换债。

清零

第三轮特殊再融资债发行依旧采用建制县区试点的方法来分配，总规模为6128亿元，于2021年9月已全部发行完毕。此后，再度发行5000亿特殊再融资债，主要用于全域无隐性债务试点工作。支持北京、广东、上海和深圳等经济财政实力较强的地区，总计发行规模为1.12万亿元。

三、特殊再融资债额度将如何分配？

结合2019年特殊再融资债区域选择及各省市债务率来看，2019年特殊再融资债发行的六个省份中，贵州、云南、湖南均为地方债务率较高且增速上行较快的省份；其次，贵州、云南、湖南、甘肃、内蒙古、辽宁六省多位于我国西南、东北、西北等经济欠发达地区，侧面反映出债务压力大及经济欠发达的区域，入选建制县可能性相对较高。

2023年政府工作报告中将财政赤字率从2.8%提升至3.0%，对应财政赤字将增加5100亿元左右，然而增加的5100亿元均来自中央赤字，地方赤字规模仍维持7200亿元，低于近年平均水平。预计本轮一揽子化债力度及空间或超过2019年，特殊再融资债或将优先置换高成本隐性债务及拖欠工程款，因此除内蒙古外，预计城投及地方债务规模较大、非标占比较高、经济欠发达区域将成为本轮一揽子化债的重要试点。

四、化债试点及特殊再融资债审批流程知多少?

4.1 发行监管政策如何演绎变化？

2014年新预算与43号文的出台，形成了地方债最顶层的制度设计，标志着了地方债进入了一个全新的时代。地方债监管顶层设计的核心主要有三个关键词：1）开明渠：赋予地方政府在限额内举债的权力；2）堵暗道：严控新增隐性债务；3）筑围墙：预算管理、风险管理、绩效管理共同逐渐监督的围墙。目前，地方债的监管主要涉及顶层设计、限额管理、隐性债务、预算管理、风险管理、期限结构、发行方式、信息公开、信用评级等。地方举债发行制度中最重要两项为：限额管理、“限额回收-再分配”制度。

4.1.1 限额管理：政府债务余额采取限额管理机制

2014年《预算法》修订后，规定政府债务余额采取限额管理机制。从发行流程来看，根据财政部颁布的《新增地方政府债务限额分配管理暂行办法》，地方政府通常可自行安排新增限额的使用，在地方人大审议通过后，向财政部报备即可，资金投放速度相对较快。

由于发行再融资债会增加地方政府债务余额，而各地政府举债不能超过财政部规定的地方政府债务限额，所以通过地方政府债务上限为“限额-余额”，我们可以计算出各省份能够发行特殊再融资债的理论空间。

4.1.2 “限额回收-再分配”机制：回收赋予财政部跨区域调配限额的能力

《2019年青海省地方政府一般债务限额和余额情况表》中附注提到，财政部在2019年回了宁夏、河南、福建债务限额44、569、106亿元。

债务限额“限额回收-再分配”机制可以起到两个效果：1）改变未使用债务限额的区域归属；2）改变未使用债务限额的性质（新增债务限额/再融资债务限额）。债务限额“回收-再分配”机制是创设特殊再融资债用于化解隐性债务的关键性制度。

4.2 特殊再融资债——立项审批发行用时约3个月，跨度较长约半年左右

省级财政第二次预算调整方案》的决议；11月6日，财政部表示浙江省温州市鹿城已入围第一轮建制县申报，将于8日开始第一轮竞争答辩。12月下旬首批特殊再融资债发行，主要用于置换隐性债务。通过历史复盘，我们发现首轮建制县发行特殊再融资债立项审批发行周期为3个月左右，跨度较长约半年左右。

五、新一轮特殊再融资债发行空间有多少？

5.1 未使用债务限额或是化债的增量空间

根据财政部统计司数据显示，2022年全国地方债限额为37.65万亿元，余额为35.06万亿元，特殊再融资债的理论发行上限为2.59万亿元，其中一般债1.44万亿元，专项债1.15万亿元。根据新闻报道，今年用于置换隐性债务的特殊再融资债发行额度预计为1.5万亿。建议关注新一轮化债试点扩容及近期各省市第三轮预算调整方案颁布情况。

5.2 回收再分配机制将进行区域再平衡

6月以来多省市县争取隐性债务化解试点，10月新一轮首笔特殊再融资债发行公告已落地。为进一步缓释地方债务风险，预计Q4多省市新一轮特殊再融资债将陆续落地。截至2023年9月27日，内蒙古一般债务限额7393.1亿元，余额6876.58亿元，限额-余额空间为516.52亿元，本次发行的663.2亿元特殊再融资债已超过债务上限，额度空间或来自“限额回收-再分配”。预计本轮特殊再融资债发行，将通过“回收-再分配”机制将发达省份的限额回收后重新分配给试点区域，关注近期各地预算调整方案发布情况及特殊再融资债发行计划公告情况。

我们预计本轮特殊再融资发行或有以下三点变化：1）一揽子化债试点拓宽至建制市；2）错峰发行:考虑到8-9月是新增专项债供给高峰，10-11月发行特殊再融资债或意在错峰发行，关注潜在供给对资金面及利率债冲击；3）置换高息隐性负债及拖欠工程款。

六、特殊再融资债重启下，债市将如何演绎？

复盘2017年以来四轮地方债发行放量时期债市表现，若本轮特殊再融资债集中供给规模在1万亿规模左右，相较于历史几轮供给放量规模则相对可控。供给放量时期债市走势主要取决于资金价格及货币政策宽松力度，我们在报告《政策底已现，债市调整将如何演绎?》中也提出，当宽信用与宽货币同步发力时，货币宽松力度将成为宽信用政策落地效果发酵期间债市关注的核心因素，近期资金面紧俏叠加供给放量预期，债市调整幅度较大。10-11月份利率债层面仍需关注财政政策发力力度、利率债供给节奏、资金面等对债市扰动影响，无风险收益率或围绕2.7%附近波动。

受益于特殊再融资债发行带来的城投化债情绪面、信心面及基本面改善，弱区域估值修复行情或仍将持续。一方面，弱区域获得特殊再融资债额度后或将较大比例优先置换隐性债务中高成本的非标、债券，将有效缓解区域高息债务到期及付息压力；另一方面，弱区域的债券估值对到期压力、非标舆情等负面定价较充分，利差修复空间较大。具体来看，城投债可能存在以下几类投资机会。

策略1：关注高债务率、高债券存量、高到期比例、高估值的区域，关注上述区域及核心主体短久期估值修复机会。对于城投债存量及到期规模均较大的弱区域及主体，其获得特殊再融资债额度或较大，部分再融资债将直接置换公开债券，部分再融资债置换非标及银行贷款后或将腾挪银行新增空间。建议关注债券余额1000、200亿以上、加权平均剩余期限2.5年以内、1年期以内债券估值在4%以上，年内到期回售规模占比超过10%、广义债务率高于300%、300%、500%的省份及地级市，如天津市、昆明市、柳州市。

主体方面，区域内核心主体获得的化债资源或较多，建议关注主体评级AAA/AA+、债券余额100亿以上、加权平均剩余期限2.5年以内、1年期以内债券估值在4%以上、年内到期回售规模占比超过25%的主体。如柳州城建、曲江文投、云投集团、航空港投等。此外部分主体如津城建可进一步关注骑乘策略。

策略2：关注高债务率、低债券存量、短久期、高估值的区域及主体，关注其城投债提前兑付高票息机会。弱区域及平台获得再融资债额度后，倾向于提前兑付纳入到隐债系统中的高成本债券，以降低融资成本、维护区域信用环境稳定。过往两轮建制县隐性债务化解试点中，特殊再融资债发行均促进城投债提前兑付规模提升，2021年城投债提前兑付规模共557亿元，占同期非清零试点特殊再融资债规模的9%。

本轮特殊再融资债额度或仍优先分配至市县两级，对于城投债存量规模较小但债务率高的区域，债券估值亦或较高，区域获得再融资债额度后，或仍将通过提前兑付城投债，达到实质性缓债及减债的目的。建议关注债券余额100、50亿以内、加权平均剩余期限3年以内、1年期以内估值在4%以上，年内到期回售占比超过20%、广义债务率高于400%、500%的地级市及区县，如兰州市、西宁市、银川市、湘潭市等区域。

策略3：关注尾部区域债务风险化解对省内其他被拖累地市及区县的外溢效应，相关中高估值区域受益于尾部区域债务风险改善，或亦迎来利差收窄机会。随着网红区域估值修复行情的持续演绎，或将进一步拓展至其余中高估值区域，这类区域债券规模较大，债务率较高，但目前债务管控较好，信用风险暴露较少。建议关注债券余额200亿以上、加权平均剩余期限3年以内、1年期以内债券估值在3%-4%之间，广义债务率高于500%的地级市，如蚌埠市、上饶市、荆州市、株洲市等。

策略4：此外，由于本轮一揽子化债对高息非标如融资租赁借款及拖欠工程款将进行优先偿还或置换，可关注省建工、省建投公司及平台业务占比较高的商租公司投资机会，上述公司应收账款回收，基本面将迎来改善。当前1年期AA级建筑工程行业信用利差为118bp，位于2019年以来75%分位数，收益挖掘空间较大。相较而言，当前商租信用利差仅有82bp，已压缩至2019年以来的12.6%分位数，继续收窄空间或有限，可优选短久期估值较高的个券进行投资。

七、风险提示

1）化债政策落地不及预期；

2）区域非标负面舆情；

3）区域特殊再融资债规模不及预期。

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报告信息

证券研究报告：《新一轮特殊再融资债开启，债市将如何演绎？》

报告发布机构：国金证券股份有限公司

证券分析师：樊信江

联系人：李美雍

本文源自券商研报精选