文/宋光辉【结构化金融】，添加

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近期，天津的城投债突然爆红。经过媒体的报道，一下子成为了市场的焦点。天津城投债的爆红，不仅反映了当前形势下，资金在无路可投的情况下，再次拥抱城投的事实。同时，这一事件本身也会进一步吸引跟风的投资者，强化城投信仰。

那些一直以来，对于城投不离不弃的金融从业人员，最终笑到了最后。

NO. 1｜壹

根据媒体报道，

8月16日，天津城市基础设施建设投资集团有限公司（简称“天津城建”）发行的“23津城建SCP051”被投资者哄抢，簿记建档申购区间调整为4.50%至5.55%，全场认购倍数达到70倍！“23津城建SCP050”也收获了43倍的认购，票面利率4.50%。

天津城建近期发行的债券都为短融和超短融，从票面利率和认购倍数的变化趋势来看，天津城建受到了追捧。此前，票面利率都在5%以上，最高超过6.5%，而“23津城建SCP050”下降至了4.5%。

据了解，对于城投债的追捧，不单是针对天津市这一个地区，很多地区的城投债都受到了投资者的青睐。几乎所有的城投企业，都发现自己发债的形势较之以前，得到了巨大的改善。

这样的情形，隐约让人想起了2015年前后，城投债的资产荒。

天津之所以尤其是受到关注，估计与天津之前城投的融资处境较为恶劣有关。有较长的一段时间，天津有很多区级平台的债券，收益率时不时超过10%。天津市场范围内的城投，较难获得信托、租赁等非标资金的认可。

偶尔人们还能够在市场上看到，天津个别区级融资平台发行成本很高的定融产品进行融资。也正因为此前，天津城投的融资较为困难，在当前天津市的城投受到追捧，显示出现的信号才显得更有意义。

NO. 2｜贰

看到新闻后，作者与在天津的几位银行朋友交流，以了解内情。了解到，天津并没有发生什么独特的事件，以改善融资处境，而只是作为全局普遍受益者中的一员。

当前，给出的一个解释就是此前中央政策对于地方债务化解的支持。

2023年7月，中央政治局会议上强调“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。2023年8月1日，中国人民银行及国家外汇管理局在2023年下半年工作会议上提出，“统筹协调金融支持地方债务风险化解工作”。政策引导之下，市场情绪开始起来。而中国的经济金融的特殊形势，使得当前的投资是在普遍较差的产品清单中，挑选那个相对较好的产品。

城投相关的金融产品由于较高的收益，以及历史上较高的安全性，一直以来都是金融机构的偏爱。只是近两年，疫情、地产形势恶化，等等诸多对于城投不利的事情接连发生，导致城投信仰一度受到冲击败。甚至到了今年上半年的时候，城投信仰几乎面临崩塌。

NO. 3｜叁

从经济学原理上来讲，城投债及地方政府债务，本来就应该是没有问题的。中国的城投债，债权人都是本国投资者。在储蓄率较高，内需不足的情况下，城投举债非但不是问题，而且是解决经济问题的必要手段。而且中国的地方政府及城投举债投资，也没有产生什么挤出效应，中国的利率近十年一路下行，当前面临的是通缩而不是通胀，就足以证伪挤出效应。而挤出效应一直以来，都是反对政府举债搞财政刺激的重要理由。

然而，城投以举债投资来拉动经济，的确是一种越位行为，替代了积极财政的职能。最终，城投及地方政府的债务偿还，并没有得到中央政府的担保，其建立在城投信仰之上，这是城投融资形势屡屡波动的根本原因。

城投信仰，是一种通俗的说法，更严谨的说法应该就是共识或者一致性的预期。

当投资者都形成了城投债务还能继续持续下去的预期的时候，无论支撑这种预期背后的逻辑是会得到中央的救助，还是击鼓传花的游戏会有会有后续投资者的接盘，最终的结果，都会使得城投的债务至少在中短期而言，是不会出现问题的。中央政治局的会议虽然没有明确未来中央会出手救助，但是对于形成投资者的预期。

天津城投债的受到追捧，一方面是利率较此前有较大的幅度的下跌，这本身可以降低债务负但。另一方在，70倍的认购倍数，更值得关注。

这反映了，众多投资者形成了一致性的预期，城投债务中短期之内不会出现问题。

当然，现实当中，城投债受到追捧还有一个原因，就是当前的城投债的收益率较高，仍然能够提供足够的利差。而其他类型的金融产品，收益率一降再降，都已经到了金融机构无利可图的地步了。

NO. 4｜肆

作者曾经从城投这个点，来反推中国的金融经济的形势面，有如下的这些观点，可供大家参考。

中国经济由于较高的储蓄率，长期处于内需不足的境地。每次内需要不足，出于赶超发达国家的战略， 中国更倾向于通过投资而不是通过消费来拉动经济。投资形成了巨大的产能，在此后会使得供给增加，超过需求，这又使得内需不足。城投举债形成产能，又使得社会其他资本的投资回报率下降。这使得城投提供的高收益，对于金融机构相对更有吸引力。然而每次投资刺激，都需要政府或者是融资平台举债，这使得债务越滚越大，最终使得决策者及社会都担心政府债务问题起来。

有利的一点是，中国的对外贸易一直是盈余，这表明中国整体而言，在全球的经济金融格局里面，是一个净的储蓄国。

自始至终，无论城投及地方政府债务规模如何增长，中国都没有

“寅吃卯粮”。只不过是一部分人是寅吃卯粮，而另一部分人想把寅粮留到卯吃而已。

这其实就是内债不是债的逻辑。

这也是我一直以来从来不担心城投及地方政府债务的关键逻辑。

然而，当另一部分把寅粮留到卯吃的人，最终提粮的时候发现提不到的时候，会产生不满与恨意，这会积累一个国家人民之间的内部矛盾。因此，还是需要适当控制政府举债。

NO. 5｜伍

今年经济形势较此前很多年份里都要更加困难的一点是，此前中国通过投资形成的产能，最终通过时间的积累，可以慢慢由外部市场来消化，曾经的光伏等这些在12年前后也是产能过剩，最终这些产能把国外的竞争对手都打掉了，过剩问题也就解决了。

而现在国外在重构供应链，以降低对于中国的依赖，同时也是避免受到中国产业的竞争摧残，这使得今年出口下降很多。这种情况下，更需要拉动内需，因此，城投的作用相较此前非但没有弱化，反而更加彰显。但是如果进一步通过投资拉动内需，这些投资形成的产能供给，最终会在此后几年，造成更大的内需不足（相对供给）。

一个可行的解决方案，是政府通过举债，在继续投资的同时，也拿出一部分转移支付给贫穷的主体，提升消费，再通由消费刺激相应的投资，这样就可以使得供给与需求，逐步趋于平衡。

否则的话，就是“薪不尽，火不灭”，政府及平台举债停不下来，债务规模有一天怕是要到人民内部矛盾无法调和的地步。按照逻辑，美国资本主义由资本家控制了国家机器，为什么还要大规模提供社会福利，这不仅仅是出于资本家的良心，而是现实利益的考虑，是从大萧条教训中摸索出来的优化方案。

无论如何，在外需急剧下降的情况下，内需弥足珍贵，经济的现实利益考虑，使得中国当前需要城投。投资者的预期，支持城投最终笑到了最后。

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