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散户眼里的：科创VS主板

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绩差公司将难以“赖”在科创板

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25家公司上市当天

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从新三板退市到科创板上市

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首日打板游资

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23号兑现今天早盘抄底浮盈

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终于按捺不住买入科创白马

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正式开板

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李X霄：牛市气息已来

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第五轮牛市即将到来

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从左到右：上市公司、交易所、投资者

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中间：首日开盘集合竞价买入的韭菜

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“这些公司都是细分行业龙头”

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“外围环境动荡并不是新板牛市的阻碍”

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针对首批上市公司造假的处罚力度

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各基金公司研究新竞价制度和基本面的研究员聚餐

（平均年龄28岁）

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  在此期间坚持松紧有度的稳健货币政策

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探索注册制

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科创板的高估值印证了创业板高估值的合理性

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今天（任何时点）买入新股的感受

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要求过度扩张的信托公司约束对房地产的投资

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致未来：高估值下踩踏发生的一般路径

“早上四姨太进门了，正室看起来比较淡定，反正感情没了，你都娶了两个了，再多一个也无所谓，但二姨太、三姨太显然没那么淡定，尤其是三姨太，一副要去跳井寻短见的样子。”—-转评今日股市。

科创板开市，寄托了国人矢志科技创新、推动经济高质量发展的梦想，肩负着为中国资本市场改革开放蹚路开道的使命。

速度：259个日夜的奔跑▲▲▲

2018年11月5日，上海，首届中国国际进口博览会开幕。国家主席习近平宣布：在上海证券交易所设立科创板并试点注册制。

从科创板计划首度发布，到明日正式开市，只用了259个日夜。259个日夜里，科创板从一张白纸开始，多方投入重点资源，众人挥洒辛勤汗水，各项制度鱼贯而出，准备工作全部就绪，现在终于登台亮相，接受市场检阅。

如果把设立科创板比喻成建造一座“大厦”，制度规则体系搭建就是夯实地基；申报、调研、甄选犹如选购建材；受理、问询与审议注册则是施工建造；技术完善与投资者教育相当于监理和维护。

制度框架酝酿的过程，广开言路，高效务实。2019年1月30日，证监会发布《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》。3月1日，证监会发布《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》和《科创板上市公司持续监管办法（试行）》。上交所同步推进，发布了《科创板股票发行上市审核规则》、《科创板股票上市规则》、《上市委员会管理办法》、《科技创新咨询委员会工作规则》、《科创板股票发行与承销实施办法》、《科创板股票交易特别规定》等配套业务规则。

短短几个月时间，一套几乎全新的证券市场规则体系脱颖而出，工作量可想而知。

规则框架确定之后，科创板马上“开门迎客”。3月22日，上交所受理首批9家企业科创板上市申请；5月27日，科创板上市委员会审议工作启动。

6月13日，在第十一届陆家嘴论坛开幕式上，中国证监会和上海市人民政府联合举办了上海证券交易所科创板开板仪式。这个消息瞬间“刷屏”。在万众瞩目中，中共中央政治局委员、国务院副总理刘鹤，中共中央政治局委员、上海市委书记李强，中国证监会主席易会满，上海市市长应勇，共同为科创板开板。

回望这259个日日夜夜，元旦、春节、清明、端午等节日对这座“大厦”的建设者来说，都是浮云，大家都在加班赶工。监管部门参与规则制定的亲历者说：“那几晚我就在办公室睡”，“几个月没认真陪过孩子”。

一位奔跑在一线的上交所员工挂在嘴边的一句话是：“恨不得把时间掰开来用。”一个拉杆箱，一个双肩包，再加上一个装满科创板宣讲材料的黑色手提公文包，就是这些日子他辗转南北时的忠实伴侣。

科创板急行军的这些天，许

透明：一切都在阳光下▲▲▲

科创板一出生，就旗帜鲜明地宣示：贯彻以信息披露为核心的注册制改革，遵循市场化原则，让标准更公开、程序更透明、责任更明确。在受理、审核问询、上会到路演询价、发行承销的各个环节中，科创板全程把自己放在阳光下，放在社会各界的监督下。

上交所在受理发行上市申请后，针对招股说明书存在的突出问题，通过一轮或多轮问询，督促发行人说清楚、讲明白，以便问出一个真公司。晶晨股份、微芯生物与睿创微纳是最早披露首轮问询与回复的3家公司，平均被问及50个问题。问询突出问题导向，聚焦关键环节，注重揭示风险。

问询内容之深与范围之广，堪称“灵魂式拷问”。全面公开审核问询及回复，为的是增强审核工作透明度，接受广泛的市场监督和舆论监督。期间，媒体对安翰科技的质疑性报道引发广泛关注。相关部门立即响应，督促发行人及时回应媒体关切，真实、准确、完整地披露信息。上交所新闻发言人表示：“期待市场舆论在提高信息披露质量中发挥良好的监督和促进作用。”

科创板上市审核中心，是科创企业申报材料受理、审核、问询的枢纽，透明要求一以贯之。这里全程录音录像。接待室有客人来访也不例外。

上市委审议会议怎么审？6月5日，证券时报记者现场见证了其第一次审议会议。会议提前7个工作日进行公告，审议对象、审议委员姓名、工作单位与职务全部公开。参加审议的5名委员通过抽签确定，参会委员撰写委员工作底稿，会议全程录音录像。上市委审议的过程和结果、委员所关注的疑点以及所提问题都在当天向市场公告。透明、阳光、没有什么地方藏着掖着，这是当天很多现场见证者最深刻的感受。

事实上，初审、复核、问询讨论、中心审核、上市委会议等所有环节都必须留痕，已成为科创板铁律。

创新：培育市场最强基因▲▲▲

从诞生之日起，科创板就立志让“创新”成为它的名片。从设立5套上市标准，用包容姿态拥抱处于不同成长阶段、拥有不同股权架构的科创企业，到发行上市、保荐承销、市场化定价、交易、退市等方面进行制度改革的先试先行，并及时总结评估，形成可复制、可推广的经验；再到实施以信息披露为核心的注册制改革，全面建立严格的信息披露体系，完善市场激励约束机制，压实中介机构责任……科创板在规则制定之时，就把创新理念镌刻在字里行间。

科创板制度设计突出了市场化导向。以信息披露为核心的注册制取代核准制，监管者只对信息披露的真实性进行审核，不对发行人的盈利能力和投资价值作出判断，这是注册制的精髓，也是新股发行制度的重大变革。

一直关注中国资本市场发展的经济学家吴晓求说，在发行与承销方面的制度设计上，科创板放弃了市盈率的行政管控，以市场化定价，引导投资者关注和评估企业的真正价值和核心竞争力。

在交易制度层面，科创板也作出了重大创新，兼顾减少交易障碍和控制风险，推出了一套新的交易规则，包括价格笼子的设置、盘中临停机制、增加盘后交易等。两档阈值的盘中临停机制设计，缩短停牌持续时间，既冷却过热炒作，又兼顾交易连续性；对虚假申报、拉抬打压股价、维持涨（跌）幅限制价格、自买自卖和互为对手方交易，以及严重异常波动股票申报速率异常等5类共11种典型异常交易行为进行重点监管，有助于减少市场交易风险。

清华大学国家金融研究院副院长王娴认为，临停制度可以减少非理性炒作，防范“乌龙指”等错误的发生。公开异常交易情形，可以对试图踩红线的违法违规者形成震慑。

科创板还试行保荐机构子公司“跟投”制度，通过利益捆绑，强化保荐机构把关责任，对可能存在的潜在利益冲突也进行了有针对性的安排。

川财证券研究所所长陈雳说，科创属性判断对保荐机构专业能力提出了更高要求，跟投制度进一步绑定各方利益，促使保荐机构在承揽项目、尽职调查过程中更加勤勉尽责，总体上有利于更好地把好科创板入口关。

这些创新的制度设计，目的是释放市场的活力。科创板开市之后，这套新规则或许有些地方会“磨脚”，市场各方也需要有个适应磨合的过程。资深投行人士王骥跃说，一方面科创板市场改革要保持定力，另一方面，市场各方也要以包容的心态看待科创板发行市盈率的弹性、股价的波动等等。新股的发行和交易价格是由买卖双方博弈产生的，投资者需要理性研判科创板的投资机会，更加关注信息披露真实性，关注公司基本面。

合力：众人拾柴火焰高▲▲▲

科创板作为一项系统工程，在如此短的时间里破茧而出，离不开各个部门、各地方政府以及市场参与各方的通力合作。

最高法专门针对科创板制定了系统性、综合性司法文件《最高人民法院关于为设立科创板并试点注册制改革提供司法保障的若干意见》，在司法层面上首次肯定了“同股不同权”的公司治理安排；明确发行人与中介机构合谋串通骗取发行注册的，要从严追究刑事责任，提高了资本市场违法违规成本；对完善与注册制改革相适应的证券民事诉讼制度，提出了司法改革措施，以降低投资者的诉讼成本，有效保护投资者的合法权益。

最高法和最高检还联合发布了操纵市场、利用未公开信息交易的刑事司法解释，强化了对两类证券期货违法犯罪行为的打击力度，用刑罚的方式依法惩治违法犯罪，防止违法违规成本过低的现象在科创板重演。

一位参与了科创板规则制定的监管部门人士表示，既然是制度创新，就会面临一系列新情况、新问题，因此，法律以及司法的支撑保障就显得非常重要。例如，资本市场违法违规成本过低问题一直备受关注，要提高打击资本市场犯罪的效力，就需要从法律层面给出解决方案。

上述人士提出，要从刑事、民事、行政等多方面，构建多维度打击证券犯罪的机制。只有加强人民法院、公安与证券行政监管部门刑事信息共享机制建设，强化在证券违法行为的行政稽查、处罚和案件审判方面的合作沟通，才能对证券犯罪打早、打小、打痛，才能在出现民事赔偿案件时，发挥好司法强制执行的震慑作用。

诚信是资本市场的基石，惩戒失信行为需要加强联动机制。前不久，证监会、发改委、央行、国资委等8家中央单位，建立了在科创板注册制试点中加强信息共享与失信惩戒的机制，对科创板注册制试点中存在骗取发行注册、信息披露违法、违反保荐或证券服务相关规定的相关责任人员，实施11项失信联合惩戒措施，通过部际失信联合惩戒，提高欺诈发行、信息披露违法重点责任人群的失信成本。

众人拾柴火焰高。在科创板衔枚疾进的259个日夜里，大家力往一处使、劲往一处用。证监会、上交所加快了注册问询节奏，提高审核效率，短短三个月时间里确定了首批25家企业；券商积极行动，迎来了380多万个人投资者开户，一些券商甚至成立科创板突发事件应急小组，加强统一指挥协调，目的是确保科创板高效平稳落地；公募基金适时推出各类科创板基金产品。

“要在科创板这块试验田上耕耘出好果实，必须各方共同助力。”中泰证券首席经济学家李迅雷说。

使命：为了大国科技崛起▲▲▲

以科创板带动整个资本市场改革，培育更多科技创新企业，助力经济转型升级，这是设立科创板的宗旨和初心。

应运而生的科创板，承担着两大使命：

一是为中国科创企业插上翅膀。科创板通过制度创新，大大增强了资本市场的包容性，允许未盈利企业、同股不同权企业、红筹企业发行上市，成为科技、资本和企业的“连接器”，必将加速科技成果向现实生产力转化，引领经济发展向创新驱动转型。

二是做中国资本市场改革的试验田。目前中国多层次资本市场已基本形成，但由于各种主客观原因，市场化和法治化的程度还难以令人满意，与中央提出的“使市场在资源配置中起决定性作用”的要求还存在不小的差距。以注册制为核心的科创板，在发行上市、保荐承销、市场化定价、交易、退市等方面均是全新的探索。

从核准制到注册制的真正含义，是把选择权彻底交给市场，而要落实好注册制，核心是加强信息披露，提高透明度，最大限度减少不必要的行政干预，让投资者自主做出价值判断。未来，一旦科创板形成可复制的经验，就可推广到资本市场其他板块，从而推动资本市场改革全面前进。以点带面，先试先行，正是科创板承担的历史责任。

中国有句古话说：“万事开头难。”科创板建设之初，虽然时间紧迫任务繁杂，但总体上忙而不乱、部署周密，已经站在一个良好的起点上。我们看到，在设立科创板的过程中，除了资本市场参与各方周密细致的准备工作，还有来自于其他政府部门和司法机关的通力配合，从中可以看出改革的系统性和协调性。针对中国资本市场的现实情况，科创板设立初期在交易制度方面做足了功课，开市后的交易情况，将会检验机制设计的实际效果。

未来，科创板平稳运行一段时间后，回过头来评价科创板是否成功，恐怕不应该简单地看有多少企业上市、指数涨跌多少、造就了多少富豪，关键要看它对支撑创新型国家的战略使命的达成程度。成熟市场的发展经验表明，市场有其自身运行规律，建设一个全新市场，评判得失，不能急功近利，需要一份平常心。正如刘鹤所说，对照发达国家的发展经验，中国科创板的发展必然有一个自然的、渐进的过程，各方面要理性看待市场演化。

科创板要开市了。我们为它送上最美好的祝愿，希望各方抱持开放包容心态，共同呵护这棵新苗，期待它有一天长成参天大树。

最后：坚决支持科创板！祝福科创板健康发展、茁壮成长。

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科创板历时八个月筹备，首批25家上市公司于7月22日正式上市。截至2019年7月22日，已受理有149家企业申请，25家企业已成功发行，1家中止审核，1家主动撤回。

从六大变化看科创板新气象。一是审核透明度显著提升，32条IPO审核要点首次以官方口径且成文形式公开，监管问询与公司回复均公之于众。二是审核力度有增无减，截至2019年6月，约92家公司披露223份审核问询回复、近6000个问题，有的公司针对一个商誉减值问题经历五轮问询才通过，信息质量把关严格。三是审核效率大幅提高，25家科创板企业从受理到证监会同意注册平均用时75天，科创板企业不到3个月的时间既可完成核准制三年的上市历程。四是发行承销市场化。首批25家上市企业平均市盈率高达53倍，是同期核准制新上市企业市盈率的2.4倍。平均中签率为0.06%，略高于核准制下0.05%网上打新中签率。五是科技含量较高。新一代信息技术占比达52%，高端装备制造和新材料产业各占20%，生物产业占8%，平均研发支出占营业收入11.3%，高于对标66家A股上市公司。六是发行人质量更优。首批上市企业资产负债率平均33.4%，低于对标企业39%，净利润率平均22%，远高于对标企业6.5%，营业收入复合增长率24%，企业发展潜力大。

科创板注册制改革启动勇气可嘉，更大挑战在于稳步深化资本市场改革。这绝不是简单改变发行制度，而是市场和监管生态面临重塑。对比中美股市监管，要站在顶层设计高度审视注册制及配套制度，以注册制为抓手，重构以信息披露为中心、以严格退市为后盾的市场生态，同时在立法、司法环节推进法律法规体系、惩处力度与投资者保护等外部环境改善，股市和新经济长期繁荣指日可待。一是强化以信息披露为中心，保持科创板生命力。二是积极发挥自律和社会力量参与监督。三是推动《证券法》修订，让违法者付出沉重代价。四是完善投资者损害赔偿机制。五是建立无缝衔接的多层次资本市场。六是发展机构投资者，吸引长期稳定资金入市。

风险提示：法律规章与监管不适应科创板注册制。

目录

1   回顾：火速筹建，配套先行

2   成效：六大变化带来资本市场新气象

3   推演：机遇与风险同在

4   继续深化改革

正文

历时八个月，科创板首批25家公司7月22日正式上市。作为资本市场改革的重要一步，科创板实行注册制、强化信息披露事中事后监管，已经在审核环节、审核效率、定价承销等方面带来新气象，当前成果来之不易，需加快存量改革，补齐违法成本过低、投资者保护不足等资本市场短板，焕发企业活力，助力中国制造业高质量发展。

1    回顾：火速筹建，配套先行

筹备仅八个月，成功开市。从2018年11月5日宣布设立科创板并试点注册制，到2019年7月22日正式开板，科创板用时仅8个月成功开市，相比于中小板、创业板、新三板分别长达2、10、7年筹备马拉松，彰显国家对资本市场改革决心和对科创企业的支持力度，引领经济高质量发展。截至2019年7月22日，已受理有149家企业申请，25家企业已成功发行，1家中止审核，1家主动撤回。

科创板配套制度不断完善，急用先行。为配合科创板试点注册制的顺利实施，国务院、最高法、证监会、上交所等相关部门共同发力，在发行承销、信息披露、退市、投资者保护等环节完善制度框架。一是证监会与交易所方面，目前相关配套文件已多达30余份，放宽科技创新企业的上市条件，建立市场化机制，强化信息披露监管，严格退市制度。二是国家其他部委方面，除了内部建章立制，科创板和注册制更需要外部立法司法体系保驾护航，最高法6月21日出台司法意见，完善证券侵权纠纷案件审判机制，7月9日，证监会、发改委等八部委联合发布11项措施惩戒科创板失信者。外部法律环境和司法保障完善远非一日之功，现有制度框架下做出试点突破，适应注册制要求。

2    成效：六大变化带来资本市场新气象

变化一：审核标准和流程透明度提升。一是审核规则全公开，3月上交所发布两份《科创板股票发行上市审核问答》，共32条审核要点，明确持续经营能力、三类股东、对赌协议等审核标准，这是首次以官方口径且成文形式公开IPO审核规则，赋予市场机构明确预期。二是审核过程全透明，现行A股主板、创业板、乃至港股均不单独披露监管问询，投资者只能对比招股说明书前后变化推断问询情况，科创板实行审核过程全披露，将监管问询与公司回复均公之于众，给全方位社会监督提供条件。

变化二：审核力度有增无减。注册制不代表不审核，而是以强化信息披露取代监管机构的价值判断，把价值判断的权力还给市场。据统计，截至2019年6月，约92家公司披露223份审核问询回复、近6000个问题，平均第一轮问询了约50个问题，随着第二轮、第三轮问询深入，问题数量逐步减少但针对性愈加增强，有的公司针对一个商誉减值问题经历五轮问询才通过，信息质量把关严格。

变化三：审核效率大幅提高，平均不超3个月。科创板给出明确时间表，上交所审核不超过3个月、回复不超过3个月、中止审核不超过3个月，最长不超过9个月。从实践案例上看，25家科创板企业从受理到证监会同意注册平均用时75天，核准制下最新上市的23家企业平均用时625天，科创板企业不到3个月的时间既可完成核准制三年的上市历程，大幅降低企业上市的时间成本。

变化四：发行承销市场化，放权于市场。一是定价方面，打破新股上市不得超过23倍市盈率的限制，首批25家上市企业平均市盈率高达53倍，是同期核准制新上市企业市盈率的2.4倍。其中，中微公司以170.75倍市盈率力拔头筹，市场对其半导体设备制造领先地位给予充分认可。二是申购量上，科创板机构投资者比例将提高到50%，对个人投资者设立50万门槛，平均中签率为0.06%，略高于核准制下0.05%网上打新中签率；平均募资额上，科创板首批25家企业拟筹资12.44亿，剔除中国通号105亿巨额IPO外平均筹资8.58亿，与同期核准制新上市企业持平。市场化定价利于打破新股上市一致性预期，短期内上市后炒作预期较高，长期引导投资者理性估值，不排除未来高市盈率发行常态化后出现破发情形。

变化五：科技含量较高。行业分布上，首批25家企业中，新一代信息技术占比达52%，高端装备制造和新材料产业各占20%，生物产业占8%，科创板上市企业与国家战略性新兴产业基本一致。研发投入上，25家首发科创企业平均研发支出占营业收入11.3%，略高于对标66家A股上市公司10.7%，其中，虹软科技、中微公司、安集科技研发投入占比位列前三，分别高达32%、25%、22%。

变化六：发行人质量更优。适用标准上，80%的首批上市企业适用标准一，均为已盈利，其他各套上市标准也有企业适用，多元化的上市标准基本满足企业的上市需要。财务质量上，首批上市企业资产负债率平均33.4%，略低于对标企业39%，负债水平较低；盈利能力上，首批上市企业毛利润率、净利润率平均分别高达50%和22%，远高于对标企业40%、6.5%的平均水平，科创企业已经渡过初创期，科技成果转化较好。成长性上，25家科创板企业2016-2018年营业收入和净利润年化复合增长率分别高达24%和32%，企业发展潜力大。

3    推演：机遇与风险同在

科创板取得当前成果来之不易，作为中国资本市场改革试验田，机遇与风险同在。

机遇方面，市场已经给予充分乐观预期。例如科创板将扩宽企业融资渠道，提高直接融资比重，优化中国金融体系，打造强大资本市场，对标中国版“纳斯达克”，开启股市长牛，提升中国科技实力等。我们衷心希望科创板不负众望，但更呼吁保持理性，资本市场的成长过程中试错在所难免，市场主体和监管层要给予包容心态和容错空间，尊重市场，敬畏市场，将科创板扶上良性循环的轨道。

风险方面，一是科创板股票波动范围更大。A股IPO上市首日素有炒作预期，加之科创板作为国家大力支持的新板块，市场普遍给予较高期待；但科创板前五个交易日不设涨跌幅、此后涨跌幅扩大至20%，存在大幅波动风险。基于此，上交所采取盘中临时停牌机制、引入2%有效申报价格范围、允许融券等措施，一定程度有利于稳定市场情绪。

二是存在资金分流效应，但影响有限。科创板对现有板块的影响存在资金分流效应与估值提升效应，由于科创板加大了网下机构投资者配售比例、抬高个人投资者入市门槛，估值提升效应超过分流效应，利好整体A股估值。

三是对优质企业吸引力的持续性不确定。首批上市的企业集中在IPO排队企业、新三板企业等，为开市初期科创板贡献优质标的，未来种子选手储备下降，如何保持科创板吸引力，能否吸引CDR进一步回归，将成为新课题使命。

四是上市公司经营、合规与公司治理风险不容忽视。经营方面，科创板企业可能存在尚未盈利的情形，或者即使上市前经营稳健，但上市后可能受外部冲击影响，导致业绩受损，股价下跌。合规方面，科创企业专业性强，技术风险大，容易出现风险披露不充分、蹭热点、美化夸大技术成果等情形，误导投资者。公司治理方面，科创企业允许同股不同权、分拆上市等，对公司治理和保护中小股东利益提出更高要求。

五是考验市场机构对风险的定价和把关能力。对券商来说，放开定价限制，跟投要求券商以2%-5%的比例投入真金白银，并锁定2年，倒逼券商商业模式转型。

六是退市或呈现常态化。一方面，科创板实施更为严格退市标准，明确空心化公司、主业长期不振将被退市，丰富交易类强制退市指标，取消暂停上市和恢复上市程序，退市风险较大。另一方面，根据纳斯达克和港股经验表明，随着机构投资者占比提高、市场日趋成熟，市场流动性分化，资质差的壳股、小盘股逐渐丧失流动性，退市制度将成为市场出清的有效手段。

4    继续深化改革

科创板注册制改革启动勇气可嘉，更大挑战在于稳步深化资本市场改革。这绝不是简单改变发行制度，而是市场和监管生态面临重塑。对比中美股市监管，要站在顶层设计高度审视注册制及配套制度，以注册制为抓手，重构以信息披露为中心、以严格退市为后盾的市场生态，同时在立法、司法环节推进法律法规体系、惩处力度与投资者保护等外部环境改善，股市和新经济长期繁荣指日可待。

一是强化以信息披露为中心，保持科创板生命力。第一批登陆科创板的公司多源于IPO排队和新三板企业，前期已受到规范督导，未来越来越多企业申请注册，需关注后续新上市企业经营与合规风险。一方面，科技创新企业尚处于发展期，技术研发不确定性大，商业发展模式不成熟，容易受外部冲击影响；另一方面，科技企业专业性强，容易蹭热点、美化夸大技术成果、误导投资者，以上因素对信息披露及时、真实、完整提出更高要求。关注风险不代表回到核准制老路，而是建立以信息披露为导向的市场规则，焕发科创板生命力。

二是积极发挥自律和社会力量参与监督。根据美国经验，2017年证监会员工4674人，但FINRA（美国金融业监管局）、PCAOB（会计监督委员会）等自律组织多达8800人，鼓励内部举报，均成为重要监管力量。中国依赖政府监管，证监会仅3000人，自律组织独立性差、社会力量监管不足。科创板可扩大自律组织、市场机构参与监督，让发行人的信息披露和上市审核接受广泛的市场监督和舆论监督。

三是推动《证券法》修订，让违法者付出沉重代价。科创板弱化盈利要求，财务造假动机或将下降，但选择性披露利好信息、误导投资者的动机可能增加，目前对上市公司信息披露违规的顶格处罚仅60万元，对责任人处罚低至30万，不仅起不到惩处作用，还容易让上市公司沦为控股股东、实际控制人的替罪羊。尽管《证券法》三审稿拟将处罚限额提高到200万，并大幅加重控股股东、实际控制人的举证责任，但只靠证监会行政处罚难以形成有效遏制，需要刑法、退市、集体诉讼、市场禁入等多种手段共同作用，将真正违法者绳之以法。

四是完善投资者损害赔偿机制。科创板作为增量改革试点，最高法已授权试点专门法院、示范判例、先行赔付、代表人诉讼等制度，极大丰富投资者保护手段。但集体诉讼和罚款返还等尚未建立。美国集体诉讼程序为“明示放弃，默示参加”，只要有一个人发起诉讼，最后胜诉或和解协议也条件、诉讼时效等要求，鲜见因证券欺诈而获得民事赔偿的案例。建议在证券领域先行探索集体诉讼，或支持中证中小投资者服务中心代表中小投资者发起诉讼。

五是推及存量改革，建立无缝衔接的多层次资本市场。我国当前资本市场以场内为主，场外市场发展不足，转板制度缺失，尚未形成有机联系的市场体系。美国有纽交所、纳斯达克以及场外市场，场外市场按照信息披露的要求和公司质量由高到低，又依次分为OTCQX, OTCQB 和粉单市场，企业数量占比分别5%、9%、86%。OTCQX为最高层级的场外市场，挂牌条件不亚于在纳斯达克上市，因而被视为上市踏板；OTCQB适合中小型公司，需要向SEC报送财务报告，但没有财务要求；粉单市场不需要提交或披露财务报告，企业可以根据自身需要自主选择升降板，2016-2018美国从OTC市场转入纽交所和纳斯达克的企业分别35、63、58家。我国建立转板机制的前提是各板块定位鲜明，才能对企业升降级形成激励。建议建立服务于各类企业、各生命周期的市场体系，为企业升降级提供通道，各板块良性竞争，错位发展。

六是发展机构投资者，吸引长期稳定资金入市。我国长期资金来源短缺，2017年末机构投资者持股市值占比为16.1%，不成熟的投资者结构导致市场涨跌波动大，有些观点认为银行、保险等资金入市，违背服务实体经济目标。但股市与实体经济并非此消彼长，股市支持实体经济的方式，扩大股权融资、降低财务杠杆、促进资源整合等，因此不宜上纲上线，将两者对立。建议一是加快机构投资者入市比例，打通社保基金、银行理财、保险、企业年金等各类机构投资者的入市瓶颈。二是发展资管产品和证券化产品，将个人投资者资金以集合投资计划或基金的形式集中到机构投资者中，依托于资产管理人进行专业投资。