一、城投债发展的历史

（一）1994-2007

所有讲城投债务历史的，都绕不开1994年的分税制。1994年分税制后，地方政府财政大权被中央收缴，综合财力大幅下降。兼之《预算法》约束地方举债，限制了地方政府通过投资拉动经济提升GDP的能力。官员的考核又和GDP息息相关，因此地方就试图通过某种“创新”来绕开监管，这就诞生了城投公司。

1998年国开行和芜湖建投走通了打捆贷款模式，其核心就是“城投借款、政府兜底、银行出钱、投资基建”。由于有政府财政兜底，银行可以放心大胆地放贷。1998年后，这个模式开始在各地推广，城投债务主要来自于银行贷款，规模也不算大。这是城投的第一个发展阶段，这个阶段持续到2007年。

（二）2008-2014

2008年爆发全球金融危机，为了对冲金融危机导致的潜在投资下滑，我国采取了积极财政措施，“4万亿”是这个时期最主要的标签。在凯恩斯主义的指导下，我国大兴土木，大量基建工程上马。为了拓宽项目的融资渠道，2009年3月央行和银监会联合发文，支持地方组建投融资平台，通过各种渠道举债投资基建拉动经济。

一时间，城投公司如雨后春笋一般冒出来，城投有息债务爆炸式增长。1994-200

在这段时间，城投、地方、开发商、银行形成了这样的利益共同体：地方以财政为担保、以城投为融资方，向银行拿贷款，获取贷款后找承建的建筑单位搞基建，拉动地方经济，吸引人口，推升地价和房价，进而用更高地价的土地获取更多的融资搞基建，以此形成循环。这样的循环是凯恩斯主义内在矛盾所必然导致的，把这样的循环理解为地方政府为了一己之私而搞形象工程，是肤浅的。

束城投，要求加强银行贷款管理。

所谓上有政策下有对策，围绕监管与反监管的第一次金融创新出现了。地方此时面临两方面的压力，首先，不搞基建GDP增幅可能下滑，其次，之前上马的项目如果资金不能跟上就会烂尾。于是，在银行贷款被管控的情况下，金融才俊们纷纷替地方着想，开发出了一系列创新产品。

快被监管层发现，于是2012年出现了一种更重要的创新产品——资管业务。2012年券商资管和基金资管全面放开，资产成了最重要的通道，银行+券商/基金+信托，构建了一系列复制的交易结构，以逃避监管。

在2010-2014年间，非标融资快速发展，城投有息债务日益失控。

（三）2014-2017

城投债务有一个重大的风险，即多数城投项目是不产生收益的基建项目，比如亮化工程，在马路两边安装路灯，再比如修建公园，根本不可能通过门票回收投资。这样的投资从凯恩斯主义的角度看是必须的，因为它消耗了过剩产能（比如修公园消耗钢铁水泥等），可以拉动实体经济，缓解就业压力和增长压力。但是，这样的项目由于没法回收成本，因此只能靠不断地借新还旧来推迟风险。随着城投有息债务越来越多，借新还旧的比例也持续攀升，风险日益加大。

2014年9月，国务院发布43号文，以此建立对地方债务的系统性监管，核心思想是：堵住城投债务、开放地方债务。

堵住城投债务。从2014年起，中央一直在清理城投债务（即地方隐性债务），但也有反复。比如2015年前后，经济下滑压力大，国务院就下放通知，要求银行不得对城投盲目抽贷，还要支持在建的存量项目。再比如2015年初，证监会放开发债主体准入条件，所有法人实体都能发债，以前只有上市公司可以向证监会申请发行发债，放开后所有法人组织都可以，这对城投债也是利好消息。

开放地方债务。这里所说的地方债务是以地方政府自己的名义借贷而形成的地方债，即显性地方债务。2015年后，新《预算法》明确了地方政府可以成为借贷主体。从此后，显性地方债快速增加。

这种思路的逻辑在于，把所有隐藏起来的城投债都堵住，要借贷就摆在明面上，通过地方政府自己来借，把所有风险都暴露出来。

（四）2018至今

2018年资管新规后，实行穿透式管理，掐断了机构给城投违规输送资金的渠道，各种非标产品大幅下滑。并且，在严监管的氛围中，银行贷款和城投债增幅也受到冲击。

在围追堵截城投的同时，大力放开地方债的发行，鼓励各地方发行债券（显性债务）。

地方显性债务分成两种，一种债务对应没有任何收益的项目，称为一般债，一种债务对应有收益的项目，称为专项债。从政策引导看，是要用专项债取代城投债成为拉动基建投资的主力。

6万亿、4.0万亿。

专项债成了基建最重要的抓手。按理来说，专项债应该有对应的项目收益，然而实际情况却大相径庭。经济下滑之下，有收益的项目日益减少，但为了拉动经济，又必须搞基建，必须把专项债的资金投出去。于是专项债成了事实上的一般债，多数专项债根本不可能靠项目收益还本付息。袁海霞在《2021年中国地方政府债券分析与2022年展望》中说道，“专项债项目收益水平偏低, 还本付息对土地出让收入依赖度较高, 在房地产持续严监管、 土地财政模式弱化的背景下, 依赖土地财政的专项债偿还风险增大。”

要么卖地还钱，要么借新还旧，专项债走上了和城投债同样的路。

了解城投债的发展背景后，接下来我们就需要详细剖析城投债的风险到底在哪里。