近些年来投资者投资证券市场风险骤增，上市公司屡屡爆出丑闻，其中就包括披露的信息中存在虚假记载、误导性陈述等情形。针对这些违规披露行为，大多数不具备专业知识的中小股民无法对证券价值做出清晰的判断，经误导后作出的投资行为最终导致投资权益受损。那么中小股民作为资本市场中的弱势群体，因上市公司虚假陈述造成的投资利益损失将如何救济？

首先，我们应先了解一下什么是证券市场虚假陈述？证券市场虚假陈述的表现方式有哪些？

证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。虚假陈述行为的表现方式有以下四种情形：

虚假记载是指信息披露义务人在披露信息时，将不存在的事实在信息披露文件中予以记载的行为。误导性陈述是指虚假陈述行为人在信息披露文件中或者通过媒体，作出使投资人对其投资行为发生错误判断并产生重大影响的陈述。重大遗漏是指信息披露义务人在信息披露文件中，未将应当记载的事项完全或者部分予以记载。不正当披露是指信息披露义务人未在适当期限内或者未以法定方式公开披露应当披露的信息。

其次，通过查阅相关案件的生效法律文书，法院审理证券虚假陈述责任纠纷案件时，会着重审查投资者的经济损失与证券信息披露义务人虚假陈述行为之间是否存在因果关系，关于因果关系的认定总结有以下情形：

虚假陈述与损害结果之间存在因果关系的情形1.投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；2.投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；3.投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系的情形1.在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；2.在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；3.明知虚假陈述存在而进行的投资；4.损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；5.属于恶意投资、操纵证券价格的。

考察投资者是否因虚假陈述行为存在投资差额损失，具体包括三方面内容：其一，投资人是否在虚假陈述实施日之后至揭露日或更正日之前购买虚假陈述所涉股票；其二，投资人是否未在揭露日或更正日之前卖出相关股票；其三，投资人在揭露日或更正日之后卖出或持有相关股票是否产生亏损。在符合上述三方面条件的情形下，即推定存在因果关系。上市公司主张存在《若干规定》第十九条规定的因果关系否定性事由的，应由上市公司承担举证证明责任”。

由此，我们可以看出证券虚假陈述责任的认定采推定因果关系立场，即投资人在虚假陈述实施日至揭露日期间买入与虚假陈述直接关联的证券，在揭露日后因卖出或者持续持有该证券发生亏损，便可推定上市公司虚假陈述与损害后果之间存在因果关系，包括交易上的因果关系与损失上的因果关系。上市公司否认存在因果关系的，由上市公司就否定性事由负举证证明责任。

再次，若认定存在因果关系，投资损失如何计算？

民终161号民事判决书的内容可以看出法院在认定虚假陈述与损害结果之间是否存在因果关系有两个重要的时间节点，即虚假陈述实施日、虚假陈述揭露日（如下图）。其中虚假陈述实施日，是指作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日；虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。目前法院计算虚假陈述纠纷案件的损失计算方式为投资者在上述实施日至揭露日期间买入的作出虚假陈述信息的公司股票并持有至揭露日最终受到损失的，应推定与虚假陈述行为存在因果关系，可以获得赔偿，主要包括：投资差额损失、佣金、利息。

当然，法院在认定损失过程中也会考虑市场揭露日至基准日是否有证券市场风险因素的影响，如果法院认定此时投资者的相应损失与上市公司的虚假陈述行为缺乏关联，该部分损失会被认定为不属于赔偿范围。至于该种市场风险因素所致投资者权益减少的部分在投资者投资差额损失中所占的比例，法院会酌情予以认定。

市场有风险，投资需谨慎，风险规避是股市投资的第一要任。投资者尽量要在充分调查、分析、论证的基础上再对投资活动做出最后决策。对上市公司披露的信息，也应在充分考虑市场环境因素等情况下冷静分析，避免偏听偏信、盲目投资。如中小股东发现上市公司因虚假陈述等违法行为被行政处罚或已被法院作出刑事判决书的，可尽快收集相关证据，在诉讼时效期间内向法院提起证券虚假陈述损害赔偿诉讼，以避免损失的进一步扩大。

文：刘芳龄

业务领域：公司事务、债务纠纷等。